市場對美聯(lián)儲2025年的降息路徑一片迷茫。

　　本周四凌晨，美聯(lián)儲大概率宣布繼續(xù)降息25個基點（BP）。未來特朗普政府的對內(nèi)減稅、對外加關(guān)稅、移民政策等都具有通脹性質(zhì)，導(dǎo)致市場對2025年的降息路徑一片迷茫。

　　相對而言，中國未來進一步降準(zhǔn)降息的前景更為確定，而債券收益率近期的急速下行似乎已經(jīng)昭示了20~30BP的降息幅度。

　　截至北京時間12月17日，中國10年期國債活躍券（240011）同日收報1.72%，相較于11月29日已經(jīng)大跌近50BP；同日17：45，美國10年期國債收益率報4.418%，近兩周進一步飆升。中美利差于是擴大至近270BP，已經(jīng)超出了2002年時2.5%的歷史最大利差。未來中美利差的變化以及其市場影響受到關(guān)注。

　　美聯(lián)儲明年降息次數(shù)或減少

　　有“美聯(lián)儲通訊社”之稱的《華爾街日報》的記者NickTimiraos最新表示，投資者認為，美聯(lián)儲本周降息幾乎是板上釘釘?shù)氖虑?。但在美?lián)儲內(nèi)部，如果經(jīng)濟繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，進一步降息的理由可能變得不那么明確。

　　這顯然影響了市場預(yù)期，導(dǎo)致市場更為迷茫。渣打全球首席策略師羅伯遜（EricRobertsen）此前對記者表示，9月18日美聯(lián)儲以50BP開啟本輪降息周期時，市場定價預(yù)期2025年降息幅度約130BP，而當(dāng)前市場定價預(yù)期2025年降息幅度僅不到50BP。

　　因此，美聯(lián)儲主席鮑威爾將如何在新聞發(fā)布會上前瞻指引備受關(guān)注。有觀點認為，阻力最小的路徑是美聯(lián)儲暗示在下一次或數(shù)次會議上可能不會再次降息。官員們在9月會議上預(yù)測明年將有4次降息，但最新預(yù)測可能會將2025年的降息次數(shù)減少1~2次。

　　美聯(lián)儲官員近期表示，本周的降息可能標(biāo)志著降息的第一階段結(jié)束。在這一階段，由于借貸成本維持在較高水平，官員們設(shè)定的降息門檻相對較低。此外，他們也等待了數(shù)月時間，以確保通脹率更接近他們的目標(biāo)并呈現(xiàn)下行趨勢。

　　“我們正處于或接近減緩降息步伐的合適時機?！笨死蛱m聯(lián)儲主席哈馬克（BethHammack）本月早些時候表示。她贊同20世紀(jì)90年代的兩次案例，當(dāng)時美聯(lián)儲迅速降息總計0.75個百分點，隨后按兵不動。

　　NickTimiraos認為，美聯(lián)儲最近的溝通表明，在周四的新聞發(fā)布會上，鮑威爾將傳達更為謹(jǐn)慎的態(tài)度，季度利率預(yù)測也可能反映出進一步降息的不確定性。本周會議可能加深圍繞兩個關(guān)鍵問題的討論，這兩個問題將決定未來一年的利率走勢——中性利率的水平以及候任總統(tǒng)特朗普可能帶來的政策變化。

　　所謂的中性利率是指既不會刺激也不會抑制經(jīng)濟活動的利率水平，此前各界認為這一利率在3%~3.25%，因而市場預(yù)判美聯(lián)儲還有130BP的降息空間。但實際上，預(yù)測這一利率水平并不容易，經(jīng)濟學(xué)家的估算存在分歧。隨著美聯(lián)儲接近中性利率，若通脹企穩(wěn)且勞動力市場未見疲軟，進一步降息的理由將變得更弱。

　　判斷降息與否的標(biāo)準(zhǔn)就是通脹和就業(yè)指標(biāo)。11月美國通脹同比從10月的2.6%小幅上漲至2.7%，高于2%的目標(biāo)；美國11月非農(nóng)新增就業(yè)22.7萬人，超出預(yù)期的22萬人，且平均時薪同比和環(huán)比增速分別達到4%和0.4%，均超出預(yù)期的3.9%和0.3%。

　　換言之，美聯(lián)儲似乎完全有放緩降息步伐的理由，即便再次降息四分之一個百分點，利率水平仍將高于大多數(shù)中性利率的估算區(qū)間（約2.5%至4%）。目前美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金利率約為4.6%。

　　美聯(lián)儲一些官員擔(dān)心，在資產(chǎn)價格（如股票和比特幣）迅速上漲的情況下繼續(xù)降息，可能刺激支出并阻礙通脹進一步下降。“在火上再澆一把油？我不確定（這是不是對的）?！泵缆?lián)儲前副主席科恩（DonaldKohn）表示。

　　特朗普的四項政策最可能影響經(jīng)濟和通脹

　　事實上，當(dāng)前最影響美聯(lián)儲政策的變量無疑是特朗普的政策。

　　景順首席全球市場策略師胡伯（KristinaHooper）對記者表示，特朗普最有可能影響經(jīng)濟增長的政策主要有四項。

　　首先是放松監(jiān)管。當(dāng)政治環(huán)境更傾向于放松監(jiān)管時，企業(yè)的投資意愿會更強，從而可能會利好經(jīng)濟增長，通脹也可能走高。金融股和加密數(shù)字貨幣尤其可能會從中受益。

　　其次就是減稅政策。機構(gòu)預(yù)計這已經(jīng)勢在必行，減稅帶動的樂觀情緒可能在短期內(nèi)繼續(xù)提振美國市場。這可能會激發(fā)市場有望促成“追逐風(fēng)險”的投資環(huán)境，具有通脹屬性。房地產(chǎn)投資信托（REITs）可能受益于此。如果延長《減稅和就業(yè)法案》（TCJA）中針對特殊“穿透實體”（pass-through）減稅20%的規(guī)定，REIT股東的所得稅REIT股息收入將可扣減20%。

　　關(guān)稅政策當(dāng)前最受關(guān)注。胡伯表示，關(guān)稅或?qū)⒃诙唐趦?nèi)推高通脹，長此以往，可能會抑制總體需求。

　　最后，相比關(guān)稅，有觀點認為限制性移民政策可能更會推高美國通脹，因為服務(wù)業(yè)成本高企是過去美國通脹的主因。野村發(fā)達市場首席經(jīng)濟學(xué)家賽夫日前（DavidSeif）對第一財經(jīng)表示：“如果特朗普以某種方式迅速驅(qū)逐1000萬人，那將是非常容易推高通脹的，尤其是美國勞動力市場已經(jīng)非常緊張。但考慮實際的限制，我懷疑他是否真的能做到這個程度。一般而言，美國每年驅(qū)逐的非法移民人數(shù)可能會在25萬到400萬人。”

　　“在極端假設(shè)下，如果驅(qū)逐出境的人數(shù)高，從而推高美國通脹并導(dǎo)致美聯(lián)儲暫停（甚至是扭轉(zhuǎn)）寬松政策，這可能會降低股市回報。如果驅(qū)逐非法移民對經(jīng)濟增長造成負面影響，并引發(fā)滯脹環(huán)境，那可能會導(dǎo)致股市大幅下跌?！辟惙蚍Q。

　　這在當(dāng)前并非主流的預(yù)測，華爾街普遍預(yù)計美聯(lián)儲在2025年可能會降息2~3次。

　　中美利差短期難收窄

　　中國的降息前景則更為確定。12月12日，中央經(jīng)濟工作會議要求，“要實施適度寬松的貨幣政策，適時降準(zhǔn)降息，保持流動性充裕”。廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院院長兼首席經(jīng)濟學(xué)家連平對記者稱，考慮內(nèi)外部因素影響（例如中美利差、中國銀行業(yè)凈息差收窄），降息幅度可能不會太大，2024年央行政策利率降幅在30~50BP之間，1年期與5年期LPR降幅也分別達到30BP與60BP，市場利率與國債收益率降至低位。目前銀行凈息差面臨一定壓力，2025年再度實施更大降息風(fēng)險相對較高，且利率工具需要為將來留有一定的操作空間，預(yù)計全年降息可能在40~50BP。

　　野村則認為，中國央行將在第一季度和第二季度分別降息15BP，將7天逆回購利率、1年期LPR和5年期LPR分別降至1.2%、2.8%和3.3%。1年期MLF（中期借貸便利）利率也將下調(diào)至1.7%。

　　據(jù)記者了解，由于債市反應(yīng)過快，當(dāng)前有機構(gòu)對債券進行了部分獲利了結(jié)，預(yù)計短期收益率大幅下跌空間有限。

　　南銀理財研究部負責(zé)人王強松對記者提及，近期債市利率快速下行，已定價了20+BP的降息空間，10年期國債突破1.8%關(guān)口，而30年國債盤中也突破2%關(guān)口，定價比較充分。另一方面，政策推動下經(jīng)濟有改善跡象，債市行情透支降息利好后，利率大幅下行的概率降低，預(yù)計債市重回震蕩行情。債券投資方面，對于長債可以進行部分獲利，如果機構(gòu)獲利導(dǎo)致調(diào)整，則可逢調(diào)配置。

　　不過，就中長期而言，機構(gòu)仍認為債市存在布局機會，2025年10年期國債的預(yù)測目前普遍在1.5%~1.8%。

　　施羅德基金管理（中國）固定收益總監(jiān)單坤對記者表示，債券市場呈現(xiàn)“資產(chǎn)荒”行情，也許債券市場已透支了很多未來的收益，“但我們觀測債券市場核心變盤的因素幾乎都還沒發(fā)生，一個是貨幣政策的轉(zhuǎn)向，一個是通脹預(yù)期的卷土重來。雖然收益率下行趨勢已現(xiàn)，但我們依然堅信債券市場作為家庭資產(chǎn)配置的底倉邏輯”。