Abstract

　　摘要

　　回顧過去一個月，市場再度上演了近年來屢見不鮮的“沖高回落”式走勢，兜兜轉轉又回到了一個月之前的起點。我們在11月下旬便提示，對政策過強的預期可能依然不現(xiàn)實，市場并沒有完全擺脫震蕩格局，維持在低迷的底部介入、在亢奮的右側獲利的策略。過去一段時間的表現(xiàn)也印證了這一看法。

　　上周美聯(lián)儲的鷹派降息導致美債利率與美元指數(shù)快速攀升，而國內貨幣寬松預期卻推動國內利率的大幅走低。我們認為，新高的美債往往對應著美元流動性收緊，從分母端對港股估值形成擠壓。而新低的中債即便從分母端對沖美債走高，但分子端則反應增長預期壓力。因此綜合來看，“新高的美債+新低的中債”這一組合對港股而言是一個中性乃至偏負面的影響，歷史經(jīng)驗也往往如此。

　　綜合來看，我們依然維持港股市場整體震蕩格局的判斷，主要原因有三點：首先隨著國內重要窗口期落下帷幕，市場進入兩會前的政策真空期；其次外部擾動尤其是美聯(lián)儲未來路徑上不確定性猶存。不過技術指標顯示港股目前正處于一個相對中性的狀態(tài)，恒指ERP、賣空占比與RSI等均處于9月底反彈初期的水平。這一背景下，配置層面建議關注1）供給出清，2）政策支持與3）穩(wěn)定回報三個方向。

　　往前看，外部沖擊尤其是特朗普就任后關稅不同情形或決定市場路徑與國內政策應對。1）若關稅采取漸進式（初始關稅30-40%）預計對市場影響有限，建議投資者維持當前震蕩結構操作；2）若頂格加征60%關稅，市場可能面臨較大擾動。不過我們認為反而可以提供更好的買點。

　　Text

　　正文

　　新高的美債與新低的中債

　　市場走勢回顧

　　受美聯(lián)儲鷹派立場導致美債利率與美元指數(shù)大幅走高以及國內經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期等因素影響，上周港股市場再度走弱。指數(shù)層面上，恒生指數(shù)與MSCI中國指數(shù)分別下跌1.3%與0.9%，恒生科技與恒生國企則分別下跌0.8%與0.6%。板塊層面，電信服務（+4.0%）及媒體娛樂（+2.1%）等板塊體現(xiàn)韌性，相反房地產（-5.1%）與原材料（-3.8%）等老經(jīng)濟板塊表現(xiàn)落后。

　　圖表：上周MSCI中國指數(shù)下跌0.9%，房地產與原材料等板塊最為承壓

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　市場前景展望

　　回顧過去一個月，市場再度上演了近年來屢見不鮮的“沖高回落”式走勢，兜兜轉轉又回到了一個月之前的起點。11月下旬隨著政治局會議與經(jīng)濟工作會議等重要會議的臨近，市場對政策的積極預期升溫一度推動市場上沖，不過我們在當時便提示，過強的預期可能依然不現(xiàn)實，市場并沒有完全擺脫震蕩格局，維持在低迷的底部介入、在亢奮的右側獲利的策略（《市場期待什么樣的政策？》）。

　　之所以如此判斷，是因為市場在當前位置已經(jīng)計入了較充分的預期，如果要進一步上行，需要匹配更多的政策支持尤其是財政政策。然而在杠桿水平、融資成本以及匯率等“現(xiàn)實約束”下，我們認為短期內過高的期待并不現(xiàn)實。實際情況也的確如此，市場過去一段時間的表現(xiàn)也基本印證了我們的看法。政治局會議傳遞的積極信號，如“超常規(guī)逆周期調節(jié)”、“適度寬松”的貨幣政策推動市場快速走高，然而在充分消化預期后，由于在經(jīng)濟工作會議中對一些市場關注的問題（如財政刺激力度、消費補貼）的增量信息有限，且對平臺經(jīng)濟“加強監(jiān)管”等表述也超出預期[1]，再度引發(fā)了市場回調，恒指也基本回到了11月底時的水平。

　　圖表：恒指風險溢價回歸到9月底市場反彈初期水平

　　資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　隨著國內重要窗口期逐步過去，外部沖擊尤其是美聯(lián)儲的鷹派降息也成為上周引發(fā)包括港股在內的全球市場波動的來源。12月FOMC會議上，相比已經(jīng)充分預期的降息本身，更新的“點陣圖”預期2025年只有兩次降息，加上鮑威爾不斷強調后續(xù)降息節(jié)奏將更為謹慎的鷹派表態(tài)隨即引發(fā)市場震蕩，10年美債利率快速升至接近4.6%的水平，創(chuàng)今年5月底以來新高。美元指數(shù)則更是攀升至2022年底以來的最高水平。與之形成鮮明對比的是，國內貨幣寬松預期升溫和對財政力度的降溫，推動國內利率的大幅走低，10年中債利率一度突破1.7%關口，1年中債甚至已跌破1%，導致中美利差再度走闊至歷史極端水平。那么，“新高的美債+新低的中債”這一組合對于港股又有何影響？

　　?新高的美債：美元流動性收緊，從分母端對港股估值形成擠壓。美債利率與美元同步走強時所帶來的最直接的影響便是海外流動性收緊。從歷史經(jīng)驗看，這一背景下海外資金往往趨弱，港股作為離岸市場所受到的影響天然也會更大一些。與此同時，美債利率走高也會從分母端影響港股估值定價。即便考慮到當前內地資金在港股成交占比能夠達到25-30%左右，因此我們在計算港股無風險利率時采用美債與中債7：3的權重，美債利率的變化依然占據(jù)主導，因此其短期內的快速抬升也將從分母端對港股估值帶來壓力；

　　?新低的中債：從分母端對沖美債走高，但分子端則反映增長預期壓力。反過來看，貨幣寬松預期帶動的中債利率快速下行看似在一定程度上對沖美債利率上行在分母端帶來的不利影響。然而，利率的快速下行也隱含了市場對國內未來增長疲弱的預期，因此雖然分母端有一定支撐（但不如對A股影響顯著），反而從分子端增長預期角度帶來更大壓力。

　　因此綜合來看，“新高的美債+新低的中債”這一組合對港股而言是一個中性乃至偏負面的影響，歷史經(jīng)驗也往往如此。我們復盤過去五年間中美利差變化對港股市場走勢的影響，發(fā)現(xiàn)在“美債升+中債降”導致中美利差走闊時期，港股市場估值在絕大部分時期內都明顯承壓，這些時期也往往伴隨著海外資金的整體流出中資股市場。

　　圖表：“新高的美債+新低的中債”對港股而言往往是一個中性乃至偏負面的影響

　　資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　不過話雖如此，我們認為投資者也無需過于悲觀，我們依然維持港股市場整體震蕩格局的判斷。首先，在判斷美聯(lián)儲未來路徑上，雖然需要更多時間觀察，但后續(xù)我們判斷依然可以降息。短期市場預期的過度透支往往會超調，利率與金融條件對基本面的反身性反而使得現(xiàn)在的“鷹”才能夠為后續(xù)“降”提供空間（《美聯(lián)儲還能否再降息？》）。其次，技術指標也顯示港股目前正處于一個相對中性的狀態(tài)，如1）恒指風險溢價ERP當前處在7.4附近，基本相當于9月底反彈初期的水平；2）5日賣空成交占比自11月底的17.3%回落并維持在15.5%附近，接近今年9月下旬市場反彈前水平；3）14日相對強弱指標（RSI）也從此前一周高點59.9回落至47.1這一中位水平。同時恒指19，500附近也基本處于日線與月線的重要支撐位。因此，在國內政策力度溫和有限的假設下，當前震蕩結構仍是我們的基準情形，短期市場在這一位置或不上不下，但也可上可下。

　　圖表：賣空成交占比近期處于15.5%附近

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：從超買超賣程度上看當前港股同樣處于中性水平

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　往前看，隨著市場進入兩會前的政策真空期，外部沖擊、尤其是特朗普就任后的關稅不同情形，將決定市場路徑以及國內政策應對舉措。1）如果關稅采取漸進方式，例如初始關稅為30-40%，即在當前19%的水平上額外增加征10-20%，我們預計對市場影響有限。因為這一水平基本符合當前市場共識預期，其實際的經(jīng)濟影響也相對可控。市場屆時的反應可能更多類似2019年4月第三輪關稅后，雖有擾動但維持區(qū)間震蕩。當前A股的風險溢價也基本與2019年4-5月的水平相當。這一情形下，我們建議投資者維持當前震蕩結構操作；2）相反，如果頂格加征60%關稅，由于市場定價不充分且實際影響會非線性變大，因此市場可能面臨較大擾動。不過，如果屆時果真出現(xiàn)大幅波動，反而可以提供更好的買點，不僅因為估值便宜，也因為政策對沖概率更大（《市場短期的可能路徑》）。

　　除了外部擾動外，11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)也顯示國內基本面需要政策進一步發(fā)力提振。11月社零總額同比增長3%，增速比10月下降了1.8個百分點，低于市場預期。雖然存在電商平臺將“雙十一”促銷活動前置等因素影響，但如果關注10-11月非以舊換新類商品，同比增速僅為3.2%，處于年內低位，表明內生消費需求依然偏弱。與此同時，房地產開發(fā)投資拖累整體固定資產投資從1-10月的同比3.4%降至1-11月的3.3%。我們在《港股2025年展望：密云不雨》中指出，要解決當前國內信用收縮以及私人部門持續(xù)“去杠桿”的問題，一方面需要壓降實際融資成本。我們測算5年LPR進一步下調40-60bp可以解除融資成本和投資回報倒掛的目標有差距，但美聯(lián)儲降息節(jié)奏放緩以及匯率壓力都可能約束短期內的再寬松空間；另一方面，從更有效的提振投資回報預期角度，我們測算或需要“一次性”且“新增”7-8萬億元廣義支出以彌合過去三年積累的產出缺口（隱含增速9%左右），這與目前已知規(guī)模（一般公共預算赤字率上調至4%左右對應1萬億元，加上2萬億元化債）還是有差距的。這意味著，增量刺激會有，但過高的期待可能并不現(xiàn)實。

　　因此在這一背景下，我們維持對于市場整體震蕩的結構性行情的判斷。配置層面，在整體震蕩格局假設下，我們建議重點關注三類行業(yè)：一是行業(yè)自身供給和政策環(huán)境充分出清的板塊，如果還有邊際需求改善效果會更好，互聯(lián)網(wǎng)等部分消費服務、家電、紡服、電子。二是政策支持方向，如以舊換新下的家電、汽車，以及自主科技領域的計算機、半導體等產業(yè)趨勢；三是穩(wěn)定回報，如國企高分紅。

　　具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本周需要關注的變化主要包括：

　　1）?11月中國社零不及預期，房地產開發(fā)投資拖累固定資產投資。11月國內經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體偏弱，盡管以舊換新政策效果持續(xù)體現(xiàn)，但內生需求依然偏弱。11月社零總額同比增長3%，增速比10月下降了1.8個百分點。今年電商平臺將“雙十一”促銷活動進一步提前，帶動了10月社零增長加快，但相應透支了11月需求。社零增長主要拉動來自于消費品以舊換新政策，中金宏觀組計算顯示，11月以舊換新類商品零售額同比增速8.2%（10月為8.9%），保持了較高增速。不過10-11月非以舊換新類社零同比增速為3.2%，處于年內低位，表明內生消費需求未見改觀。與此同時，1-11月固定資產投資同比3.3%（1-10月為3.4%），房地產投資仍然是主要拖累，廣義基建和制造業(yè)投資增長較穩(wěn)健[2]；

　　圖表：國內11月數(shù)據(jù)整體趨弱，社零不及預期，房地產開發(fā)投資拖累固定資產投資情況

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　2）?12月美聯(lián)儲FOMC降息25bp，但2025年降息預期減至2次。12月FOMC會議上，美聯(lián)儲宣布降息25bp，將基準利率調降至4.25~4.5%符合市場預期。然而相比完全符合預期的降息，美聯(lián)儲在未來降息節(jié)奏上傳遞了更為鷹派的信號，暗示未來降息步伐可能放緩。1）“點陣圖”預期2025年降息只有兩次 （3.75-4%），比市場預期的三次更少；2）會議聲明上，美聯(lián)儲小幅添加考慮“幅度與時點”的措辭，暗示未來降息有可能放緩；3）鮑威爾在新聞發(fā)布會上也在不斷的暗示未來降息節(jié)奏可能放緩，如認為通過9月以來100bp的降息，當前政策限制性已經(jīng)大幅緩解 （now significantly lessrestrictive），接下來需要更加“謹慎” （be more cautious），未來行動會更慢 （moving slower） [3]；

　　3）美國11月PCE物價指數(shù)低于預期。美國11月PCE物價指數(shù)同比增長2.4%（vs.10月增長2.3%），盡管為今年7月以來的最高水平，不過增幅低于預期值2.5%。環(huán)比增長0.1%，同樣低于預期值的0.2%。剔除食品和能源價格后，11月核心PCE同比增長2.8%，增幅也同樣低于預期值2.9%。11月數(shù)據(jù)全線低于預期也顯示價格壓力有所放緩，數(shù)據(jù)公布后美元指數(shù)與10年美債均明顯走弱；

　　4）海外主動資金流出擴大，被動資金轉為流入，南向資金流入加速。EPFR數(shù)據(jù)顯示，截至12月18日，海外主動型基金流出海外中資股市場規(guī)模擴大至7.0億美元（vs． 此前一周流出4.8億美元），已連續(xù)10周流出。海外被動型基金再度轉為流入15.5億美元（vs． 此前一周流出2.3億美元）。與此同時，南向資金流入較此前一周有所加速，從此前流入211.2億港元小幅加速至流入258.9億港元。

　　圖表：海外主動資金流出擴大，南向資金加速流入