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　　中信建投證券研究 文|周君芝 陳怡

　　12月美聯(lián)儲鷹派降息引震全球資產(chǎn)，唯對中國資產(chǎn)定價影響不大。美聯(lián)儲鷹派降息后，A股走出獨(dú)立行情，中債更是無懼美債利率上行，10年國債利率觸及1.7%。

　　國內(nèi)外資產(chǎn)表現(xiàn)印證我們之前判斷，中國資產(chǎn)定價錨在國內(nèi)本身，即中國采用何種政策幫助經(jīng)濟(jì)走出有效需求不足。

　　9月底以來市場已完成一輪政策定價，未來還可關(guān)注哪些政策交易窗口？

　　3月5日將召開全國兩會，這是一個重要的政策交易窗口。兩會延續(xù)中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神，預(yù)計兩會政策不會有太多方向性變化。

　　全國兩會之前，可跟蹤三個政策信息：1、地方兩會；2、降準(zhǔn)降息等貨幣寬松可否早于兩會啟動；3、關(guān)注政府債券提前發(fā)行節(jié)奏。全國兩會之后，下一個重要政策交易窗口是4月政治局會議。

　　本周最值得關(guān)注的三個市場表現(xiàn)：

　　1、12月美聯(lián)儲開展鷹派降息。12月美聯(lián)儲議息會議如期降息25 BP，本次降息已經(jīng)被市場充分定價。真正引發(fā)市場情緒波動的是美聯(lián)儲本次降息展現(xiàn)出的鷹派指引。點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲2025年僅有2次降息，之前預(yù)期4次，CME利率期貨數(shù)據(jù)顯示市場預(yù)期僅有1次降息。美股、美債、黃金等全球大宗大幅調(diào)整。

　　2、A股科創(chuàng)50走出三連陽。本周上證指數(shù)下跌0.7%，深證成指跌0.62%，創(chuàng)業(yè)板指跌1.15%，中證A500跌0.23%，中證2000跌2.90%，科創(chuàng)50指數(shù)則一枝獨(dú)秀，漲幅為2.17%。本周僅通信、電子和銀行板塊上漲。周二盤后國資委印發(fā)了 《關(guān)于改進(jìn)和加強(qiáng)中央企業(yè)控股上市公司市值管理工作的若干意見》，周三市值管理利好帶動紅利板塊爆發(fā)。受益于AI領(lǐng)域的進(jìn)展超預(yù)期，如火山引擎Force原動力大會召開、字節(jié)豆包下載破億、傳言AI模型嵌入國內(nèi)銷售的iPhone等信息刺激，本周通信板塊上漲4.27%。消費(fèi)板塊集體回調(diào)。

　　3、強(qiáng)美元格局再度強(qiáng)化。美聯(lián)儲關(guān)注通脹反彈風(fēng)險，美債收益率大幅上行，周五有所調(diào)整。本周美元指數(shù)震蕩上行突破108點(diǎn)位。美元兌人民幣即期匯率在7.28-7.29之間，最終收7.30。利率前景推高了持有黃金機(jī)會成本，階段性削弱了黃金看漲情緒。同樣流動性敏感的銅，本周價格觸及近五周低位，美元跳漲引發(fā)拋售。

　　一、美聯(lián)儲鷹派降息牽動全球資產(chǎn)，然而對中國資產(chǎn)影響較小。

　　明年1月份特朗普才正式就任，政策落地細(xì)節(jié)尚充滿不確定性，所以目前市場無法充分判斷未來美國通脹及降息節(jié)奏。當(dāng)下鷹派降息引發(fā)全球市場波動，我們認(rèn)為這只是一次調(diào)整，不意味著全球資產(chǎn)定價的趨勢轉(zhuǎn)向。

　　有趣的是，12月美聯(lián)儲鷹派降息引發(fā)全球資產(chǎn)震蕩，唯獨(dú)對中國資產(chǎn)定價的影響不大。美聯(lián)儲鷹派降息后中國A股走出獨(dú)立行情，本周A股定價AI領(lǐng)域進(jìn)展超預(yù)期，消費(fèi)不及預(yù)期，利率下行撬動紅利行情。中國債券更是無懼美債利率上行，中債定走出自己的節(jié)奏，10年國債利率接近1.7%，30年國債下破2%。

　　本周國內(nèi)外資產(chǎn)表現(xiàn)印證了我們之前判斷，中國資產(chǎn)定價的錨在國內(nèi)本身，即中國將如何走出需求疲軟。

　　二、中國資產(chǎn)定價，需要關(guān)注的還是內(nèi)需政策演繹

　　持續(xù)跟蹤中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，結(jié)論是經(jīng)濟(jì)增長自今年6月以后沒有發(fā)生太大變化，更談不上趨勢性轉(zhuǎn)折。

　　雖然7月以后金融、消費(fèi)、財政、出口等各項數(shù)據(jù)屢屢展異動，甚至數(shù)據(jù)之間充滿矛盾。但事實(shí)上數(shù)據(jù)異動或與反季節(jié)性的擾動有關(guān)，例如8-9月份雨水天氣；或與政策效果顯現(xiàn)有關(guān)，例如以舊換新帶動9月以后汽車和家電消費(fèi)，化債帶動11月M1同比改善，利率債供給加快推升社融企穩(wěn)。

　　當(dāng)下中國資產(chǎn)定價，錨不在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，而是比經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更具領(lǐng)先性的國內(nèi)政策。

　　9·26政治局會議以來市場密切關(guān)注國內(nèi)政策，直至12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議落幕，市場基本完成了第一輪內(nèi)需政策交易?；仡?月底以來市場表現(xiàn)，我們可以捕捉市場交易背后的定價邏輯：

　　第一，中國政策已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)向。所以即便當(dāng)下市場預(yù)期外部條件并不友善（美聯(lián)儲降息節(jié)奏有限，關(guān)稅對中國出口或有負(fù)面影響），A股總面表現(xiàn)優(yōu)于8月。

　　第二，貨幣寬松節(jié)奏強(qiáng)于預(yù)期，主要有9月新設(shè)兩支股市流動性支持工具，存量房貸利率下降，超常規(guī)降息節(jié)奏。市場以更低的國債利率、紅利和科技板塊上漲予以回應(yīng)。

　　第三，對財政和消費(fèi)政策有預(yù)期，但預(yù)期波動。體現(xiàn)為過去兩個月時間消費(fèi)及相關(guān)順周期板塊波動。

　　中國資產(chǎn)定價錨在國內(nèi)，但歸根結(jié)底在于未來政策如何演繹。

　　三、未來還需要關(guān)注哪些政策交易窗口？

　　3月5日將召開全國兩會，這是一個重要的政策交易窗口。市場高度關(guān)注明年GDP目標(biāo)和赤字率。但我們提示，關(guān)注中國財政真實(shí)力度，赤字率并非唯一重要變量，還需緊盯財政收入、土地收入以及預(yù)算外融資。兩會內(nèi)核延續(xù)中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神，預(yù)計兩會政策取向較中央經(jīng)濟(jì)工作會議不會有根本性變化。

　　全國兩會之前，還可以跟蹤地方兩會，同時也可以跟蹤年初是否會有降準(zhǔn)降息，此外還可以關(guān)注債券提前發(fā)行節(jié)奏。全國兩會之后，下一個重要政策交易窗口是4月政治局會議。屆時一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明朗，特朗普也已正式就任，海外政策框架明晰。如有政策節(jié)奏變化，或許4月政治局會議是一個好的觀察窗口。

　　消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來，居民消費(fèi)開始回暖，但仍未達(dá)到疫前常態(tài)化增速，未來是否能持續(xù)性的修復(fù)改善，仍需密切跟蹤。消費(fèi)如再度乏力，則經(jīng)濟(jì)回升動力將明顯減弱。

　　地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長時間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢，但多類指標(biāo)仍是負(fù)增長，未來能否保持回暖態(tài)勢，仍需觀察。

　　歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)價格表現(xiàn)。

　　地緣政治沖突仍存不確定性，擾動全球經(jīng)濟(jì)增長前景和市場風(fēng)險偏好。

　　周君芝：浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任中信建投證券首席宏觀分析師。曾獲2023年wind第11屆金牌分析師宏觀第一；2023年21世紀(jì)金牌分析師宏觀第四；2023年第11屆choice最佳分析師宏觀第三。曾于2017-2020年連續(xù)四年榮獲“新財富”宏觀第一名（團(tuán)隊核心成員），2017-2020年連續(xù)四年榮獲賣方分析師“水晶球”獎第一名（團(tuán)隊核心成員）。

　　陳怡：香港科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。覆蓋板塊：國內(nèi)實(shí)體、大宗商品以及通脹領(lǐng)域研究；重點(diǎn)領(lǐng)域：高頻以及大類資產(chǎn)配置。

　　證券研究報告名稱：《未來重要的政策交易窗口——全球大類資產(chǎn)周觀點(diǎn)（39）》

　　對外發(fā)布時間：2024年12月22日

　　報告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　周君芝 SAC 編號：S1440524020001

　　陳怡 SAC 編號：S1440524030001