（長安期貨? 劉琳）

　　行情回顧：

　　12月以來，原糖加速下跌，文華財經(jīng)加權(quán)指數(shù)跌破19美分的整數(shù)關(guān)口，最低觸及18.28美分，跌幅超過10%，主要原因或在于11月下半月巴西中南部產(chǎn)糖超預(yù)期，且印度國內(nèi)糖價下跌至低位，本年度出口預(yù)期增加。國內(nèi)白糖期貨市場整體維持在5860-6150之間震蕩為主，上旬由于廣西干旱天氣或使增產(chǎn)不及預(yù)期以及海關(guān)關(guān)于暫停泰國糖漿進(jìn)口等利多消息提振，鄭糖表現(xiàn)偏強(qiáng)，中旬開始偏弱震蕩，因前期進(jìn)口糖漿政策初步落地，利多階段性兌現(xiàn)，且國內(nèi)壓榨進(jìn)度偏快，供應(yīng)壓力或逐步顯現(xiàn)。

　　巴西進(jìn)入2024-25榨季尾聲，影響逐步降低，但低庫存有利于支撐糖價。本榨季截至12月上半月累計產(chǎn)糖3971.1萬噸，同比減少211.3萬噸，同比降幅達(dá)5.05%。本榨季該國總產(chǎn)量預(yù)計在4000萬噸左右。4至12月前三周該國累計出口2835萬噸，上榨季4-12月累計出口2672萬噸，出口節(jié)奏偏快。巴西糖業(yè)協(xié)會Unica將上榨季庫存由430萬噸下調(diào)至190萬噸，本榨季產(chǎn)量不及預(yù)期疊加快速出口，市場預(yù)計主產(chǎn)區(qū)中南部2025年3月底的庫存僅100萬噸，將創(chuàng)歷史低位，而依賴巴西出口的國際貿(mào)易流偏緊張，將長期支撐原糖價格。對于巴西的下一榨季，作物的前景也隨著該國的降雨而改善，預(yù)期豐產(chǎn)為主，或?qū)ο掳肽晏莾r形成一定壓力。

　　印度逐步集中供應(yīng)，且傳聞存在出口可能，關(guān)注后續(xù)進(jìn)展。NFCSF數(shù)據(jù)，2024-25榨季截至12月15日，該國產(chǎn)糖608.5萬噸，同比減少133.5萬噸，降幅18%。由于馬邦和卡邦開榨時間推遲，導(dǎo)致壓榨進(jìn)度同比偏慢，產(chǎn)量數(shù)據(jù)同比降低。不過，當(dāng)前壓榨能力正在快速提升，集中供應(yīng)壓力逐步凸顯。產(chǎn)量方面，NFCSF預(yù)計本榨季印度食糖產(chǎn)量將達(dá)到2800萬噸，略低于消費(fèi)量2960萬噸。與此同時，印度糖業(yè)協(xié)會ISMA預(yù)估為3390萬噸，較上榨季持平略低，但考慮本榨季乙醇分流預(yù)計為400萬噸，最終食糖產(chǎn)量或同比降低210萬噸至2990萬噸。以此計算，該國可出口數(shù)量預(yù)期不高，大概率延續(xù)零出口政策。但印度一位行業(yè)重要機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人近日表示，由于國內(nèi)供應(yīng)前景改善，且本地糖價呈現(xiàn)下降趨勢，印度糖廠在這個榨季可以輕松出口多達(dá)200萬噸糖，該消息或在情緒上施壓原糖價格，未來需要跟蹤出口情況。此外，當(dāng)前原糖3月合約價格與印度出口平價相差不大，若繼續(xù)下跌，將打壓該國出口熱情，因此19美分或存在一定支撐力度。

　　泰國增產(chǎn)預(yù)期未改，出口或存在增量。截至12月15日累計產(chǎn)糖34.92萬噸，同比增加142%。泰國產(chǎn)量預(yù)期以增加為主，當(dāng)前逐步進(jìn)入壓榨期，供應(yīng)壓力逐步顯現(xiàn)。泰國甘蔗糖業(yè)委員會辦公室主任預(yù)計2024-25榨季的食糖產(chǎn)量將達(dá)到1039萬噸，同比增長18%。出口或隨著產(chǎn)量增加而增加，市場預(yù)計在該國消費(fèi)維持在250萬噸左右的背景下，約有700-800萬噸的出口空間，出口量同比較前期增加100-200萬噸?？紤]該國出口較為平穩(wěn)，出口增量細(xì)分到每月僅有不到二十萬噸，預(yù)計對全球食糖供應(yīng)與糖價影響有限。

　　階段性供應(yīng)偏緊支撐糖價，使得全球糖價維持back結(jié)構(gòu)。后續(xù)來看，雖然泰國出口恢復(fù)，但在巴西退出供應(yīng)高峰至新榨季集中供應(yīng)之前，全球貿(mào)易流仍偏緊，且印度出口也需要原糖價格上漲去支撐。由此來看，原糖繼續(xù)下跌空間或有限。

　　前期國產(chǎn)糖產(chǎn)量預(yù)期為1100-1120萬噸，需求為1550-1580萬噸，國內(nèi)缺口或在450萬噸上下。產(chǎn)需缺口主要由進(jìn)口及替代品補(bǔ)足。其中替代品食糖消費(fèi)空間預(yù)計在100-150萬噸，食糖進(jìn)口量約在400-450萬噸左右。以此來看，2024-25榨季供需略顯寬松，價格不存在大幅漲跌的基礎(chǔ)。但根據(jù)食糖價格三年漲三年跌的周期性規(guī)律，當(dāng)前糖價處于熊市周期，疊加增產(chǎn)預(yù)期，長期價格以下跌為主。變動項(xiàng)在于，一是廣西因干旱，產(chǎn)量或不及前期預(yù)期，二是糖漿替代品政策的落地情況。而整體來看，糖漿替代品政策落地影響有限，但廣西干旱或一定程度上支撐糖價。

　　從廣西干旱來說，市場前期預(yù)期產(chǎn)糖量將下調(diào)10-15萬噸至670-680萬噸，同比增幅降至50-60萬噸。若蔗區(qū)仍無有效降雨，甘蔗入榨量將進(jìn)一步下調(diào)的可能。國內(nèi)首要產(chǎn)區(qū)廣西產(chǎn)量增幅不及預(yù)期，或使全國產(chǎn)量存在下調(diào)的可能，進(jìn)而拉扯糖價回歸的進(jìn)度，并短期給予糖價支撐，后續(xù)關(guān)注產(chǎn)量兌現(xiàn)情況。

　　從替代品角度來說，2024年11月我國進(jìn)口食糖53萬噸，同比增加9.23萬噸，本榨季截11月底，我國累計進(jìn)口106.69萬噸， 同比減少29.57萬噸。當(dāng)月我國進(jìn)口糖漿、白砂糖預(yù)混粉（稅則號列170290）22.04萬噸，同比增加9.07萬噸，增幅69.84%，本榨季截至11月，全國累計進(jìn)口44.53萬噸，同比增長15萬噸，增幅50.78%。繼12月10日海關(guān)總署食安局關(guān)于暫停泰國糖類企業(yè)部分產(chǎn)品輸華的函之后，12月28日國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會發(fā)布《2025年關(guān)稅調(diào)整方案》，自2025年1月1日開始實(shí)施。其中1702項(xiàng)下的糖漿及預(yù)拌粉關(guān)稅不變，因此對國內(nèi)進(jìn)口糖漿及預(yù)拌粉的影響相對有限，后期糖價繼續(xù)上行或難見政策端的提振作用。

　　除此之外，從季節(jié)性周期來看，國內(nèi)壓榨提速，國產(chǎn)糖逐步集中供應(yīng)，將施壓糖價。隨著供應(yīng)增加，糖廠排隊(duì)提貨情況緩解，需求端春節(jié)備貨不溫不火，現(xiàn)貨市場整體成交情況一般，導(dǎo)致庫存快速積累。截至11月底，全國工業(yè)庫存75.89萬噸，同比增加18.89萬噸，增幅33.14%。根據(jù)泛糖科技數(shù)據(jù)，截至12月20日，廣西食糖第三方倉庫庫存數(shù)量約18萬噸，同比約7萬噸。這些均不利于糖價走強(qiáng)。不過，天氣干旱也使得市場下調(diào)廣西甘蔗單產(chǎn)、入榨量以及食糖產(chǎn)量，也使得下方存在一定支撐。

　　近期原糖價格持續(xù)偏弱引導(dǎo)國內(nèi)進(jìn)口成本降低，截至12月27日原糖3月合約結(jié)算價19.37美分，折算進(jìn)口成本（不含損耗）約在6437，遠(yuǎn)月5月、7月合約結(jié)算價分別為17.92、17.54，折算成進(jìn)口成本（不含損耗）約在6026、5919。國內(nèi)加工糖福建糖業(yè)價格維持在6580附近，星光糖業(yè)報價約在6850，與遠(yuǎn)月原糖合約進(jìn)口成本仍存有一定的優(yōu)勢價差，并有助于吸引糖廠點(diǎn)價進(jìn)口，后續(xù)進(jìn)口或有增加，將施壓糖價。

　　基差方面，現(xiàn)貨壓榨進(jìn)度偏快，價格承壓偏弱，而期貨價格在干旱與進(jìn)口替代政策落地背景下仍有支撐，引導(dǎo)12月以來期現(xiàn)基差略有收窄，但整體仍較為平穩(wěn)。截至12月27日鄭商所倉單+有效預(yù)報數(shù)量為16539張，較去年同期增加2264張，漲幅為15.86%。?后續(xù)糖價上漲套保單入場概率較大，或施壓期價。價差方面，維持近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的back結(jié)構(gòu)不變，且倉單壓力更多的體現(xiàn)在5月合約上，但5-9價差近期震蕩偏強(qiáng)，達(dá)到91附近高位，且處于近年相對高位，有助于5-9反套結(jié)構(gòu)入場。

　　綜合來看，連續(xù)回調(diào)后，在巴西庫存低位以及印度壓榨進(jìn)度偏慢背景下，原糖仍存支撐，支撐點(diǎn)在于巴西退出供應(yīng)后，全球貿(mào)易流仍顯薄弱，同時，印度存在出口可能，但在乙醇分流政策與出口平價要求之下，也對原糖價格存在支撐。此外，印度、泰國壓榨逐步進(jìn)入高峰期，供應(yīng)壓力或逐步顯現(xiàn)，且當(dāng)前原糖維持近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的back結(jié)構(gòu)，或暗示遠(yuǎn)月供應(yīng)壓力猶在、近月偏強(qiáng)的格局短期將會維持，主力關(guān)注19美分的支撐力度，加權(quán)指數(shù)則關(guān)注18美分附近的支撐力度。鄭糖方面，進(jìn)口替代品限制性政策落地以及干旱發(fā)酵后，或引導(dǎo)國內(nèi)供需收緊，但無極端事件發(fā)生之下，供需仍略顯寬松。目前邏輯或在于國內(nèi)集中供應(yīng)階段，而進(jìn)口替代品限制性政策落地后，利多有兌現(xiàn)，疊加進(jìn)口利潤恢復(fù)利于遠(yuǎn)月點(diǎn)價進(jìn)口，預(yù)計后期上方壓力猶存。但是，廣西干旱對于全國產(chǎn)量擾動猶在。鄭糖后期或陷入震蕩行情，區(qū)間參考5800-6100。中長期，隨著集中供應(yīng)以及套保單入場，糖價或偏弱運(yùn)行為主。僅供參考。

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