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　　中信建投

　　目 錄

　　展望一：A股2025年牛市有望從“流動性?！敝鸩竭~向“基本面?！?/p>

　　展望二：美國優(yōu)先回歸，向全球輸出較大不確定性

　　展望三：5%仍是2025年我國GDP增長目標

　　展望四：2025年出口的兩條結(jié)構(gòu)性做多機會

　　展望五：2025年財政轉(zhuǎn)型依然是主線

　　展望六：PPI全年中樞仍在負值區(qū)間，同比低點落在2025年Q2，下半年呈逐季修復(fù)態(tài)勢；CPI呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢，全年中樞在0.3%

　　展望七：2025年重點政策包含“應(yīng)對外部沖擊、加大宏觀調(diào)控、著眼長期規(guī)劃、平衡供給需求、地產(chǎn)政策持續(xù)加碼、落實地方政府化債”等方面

　　展望八：2025年信用債供給或仍趨弱，當(dāng)前化債思路或延續(xù)至2028年后

　　展望九：2025美國財政“大周期中的小年，減稅缺席，赤字率回落”

　　展望十：通過并購重組來實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，同時提升上市公司質(zhì)量，是2025年資本市場的核心主線

　　展望十一：AI賦能千行百業(yè)，AI應(yīng)用落地可期

　　展望十二：2025年算力重視增量變化；國產(chǎn)AI芯片：2025年值得期待，重視更可控、更具產(chǎn)品力的AI芯片

　　展望十三：港股估值擴張仍在路上，美股科技盛宴仍未落幕

　　展望十四：高階智駕功能滲透率快速提升

　　展望十五：低空經(jīng)濟蓄勢待發(fā)，2025年或?qū)閑VTOL商業(yè)化運營的元年

　　展望十六：房地產(chǎn)：核心城市有望率先回穩(wěn)，預(yù)計2025年核心指標降幅收窄

　　展望十七：2025年仍處于庫存周期的上升期與海外朱格拉周期繁榮期的共振

　　展望十八：人形機器人：Optimus性能突破有望引領(lǐng)繼續(xù)行業(yè)商業(yè)化浪潮

　　展望十九：儲能是新能源板塊增速最快的環(huán)節(jié)之一，電力設(shè)備仍是確定性方向

　　展望二十：2025年預(yù)期消費拐點可期

　　展望一：A股2025年牛市有望從“流動性?！敝鸩竭~向“基本面?！?/p>

　　我們繼續(xù)中期看好中國股市“信心重估牛”，且認為隨著政策逐步加碼展開與見效，2025年牛市有望從“流動性牛”逐步邁向“基本面?！?，雖然過程中難免出現(xiàn)震蕩分化，但市場將不會缺乏投資機會。短期我們首先看好歲末年初的跨年行情，傾向超配幾大線索：資產(chǎn)重估：金融地產(chǎn)和化債受益類；新質(zhì)生產(chǎn)力彈性資產(chǎn)，受益財政的“兩重”“兩新”類，服務(wù)消費與潛在受益供給側(cè)改革深化主題的方向等。

　　我們與市場一致預(yù)期不同的認識：人口、GDP、CPI、房價與股市判斷不可簡單對應(yīng)，需綜合考慮盈利預(yù)期、流動性與風(fēng)險偏好。本輪行情可參考歷史三個案例：1992年日股、2012年日股、2012年歐股。本輪“信心重估?！焙诵倪壿嬙谟谥С仲Y產(chǎn)價格+化解債務(wù)+提振2025年內(nèi)需+實體供給收縮+提升股東回報+新質(zhì)產(chǎn)業(yè)突破，多路并進，旨在終結(jié)通縮。

　　流動性寬松是市場共識，政策支持下A股市場生態(tài)環(huán)境改善，為A股帶來新的機遇。我們預(yù)計財政有望進一步發(fā)力，除了化債以外，中央赤字率提升、房地產(chǎn)收儲、兩重兩新、民生福利等都有望成為財政發(fā)力重點方向。收入分配制度改革需要繼續(xù)深化。國內(nèi)金融周期、信用周期有望迎來拐點，開啟上行周期。產(chǎn)能周期也即將在2025年見底。

　　2025年開啟的“特朗普2.0”帶來外部不確定性，但實際加征關(guān)稅影響也存在六重變量。因為1）實際加征關(guān)稅稅率與時點待定，落地前或存搶出口效應(yīng)；2）國內(nèi)預(yù)計有一定政策對沖；3）企業(yè)有轉(zhuǎn)口貿(mào)易措施等；4）企業(yè)出海情況較2018年明顯加速；5）稅收彈性邊際遞減；6）上市公司關(guān)稅轉(zhuǎn)嫁能力、出海意愿和能力相對較強。綜合看“關(guān)稅2.0”對2025中國對美出口會有影響，但不改A股中期牛市趨勢。

　　投資策略：預(yù)計A500將是核心指數(shù)，主動構(gòu)建A500增強策略。

　　超配：資產(chǎn)重估與化債方向（金融地產(chǎn)、地方開支相關(guān)類）。新質(zhì)生產(chǎn)力方向，受益財政的“兩重”“兩新”方向，服務(wù)消費，供給側(cè)改革深化方向等。

　　風(fēng)險提示：內(nèi)需支持政策效果低預(yù)期、股市拋壓超預(yù)期、地緣政治風(fēng)險、美股市場波動超預(yù)期等。

　　證券研究報告名稱：《策略研究2025年投資策略報告：信心重估?！獜摹傲鲃有耘！钡健盎久媾！薄?/p>

　　對外發(fā)布時間：2024年11月25日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　陳果 SAC 編號：S1440521120006

　　SFC 編號：BUE195

　　夏凡捷 SAC 編號：S1440521120005

　　何盛 SAC 編號：S1440522090002

　　李家俊 SAC 編號：S1440522070004

　　鄭佳雯 SAC 編號：S1440523010001

　　姚皓天 SAC 編號：S1440523020001

　　展望二：美國優(yōu)先回歸，向全球輸出較大不確定性

　　美國保守主義、單邊主義、美國優(yōu)先回歸，向全球輸出較大不確定性。貿(mào)易秩序：以“大國競爭”和“國家安全”為底色的政策繼續(xù)重塑全球貿(mào)易秩序，關(guān)稅既是特朗普政府重要政策手段，也是其實現(xiàn)其他外交目的重要籌碼。科技與產(chǎn)業(yè)鏈：通過自給自足、限制外資、強化網(wǎng)絡(luò)安全等措施，確保美國在未來科技發(fā)展中的領(lǐng)先地位，以貿(mào)易手段迫使制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈回流，加劇全球供應(yīng)鏈動蕩。全球治理：在國際事務(wù)傾向于單邊主義，削弱聯(lián)合國、北約等國際組織的功能和權(quán)威，全球治理碎片化風(fēng)險加劇，重新評估盟友關(guān)系，調(diào)整中東、俄烏地緣政策。

　　風(fēng)險提示：當(dāng)前全球產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟形勢復(fù)雜多變，需關(guān)注潛在的海外經(jīng)濟波動、金融穩(wěn)定、地緣局勢等不確定性因素的潛在風(fēng)險和可能影響。2021年以來，部分主要發(fā)達經(jīng)濟體通脹壓力高位，經(jīng)濟增長持續(xù)放緩，貨幣等經(jīng)濟政策面臨兩難。2022年以來，部分發(fā)達經(jīng)濟體央行持續(xù)加息對抗通脹，進一步增加了全球經(jīng)濟和債務(wù)壓力，多數(shù)新興和發(fā)展中經(jīng)濟體面臨增長減速、資金流出和輸入性通脹等壓力。2023年和2024年至今，全球經(jīng)貿(mào)和產(chǎn)業(yè)鏈波動、地緣形勢和債務(wù)風(fēng)險等不確定性因素仍然存在，全球經(jīng)濟持續(xù)面臨糧食、能源和供應(yīng)鏈等供給側(cè)擾動，疊加部分發(fā)達經(jīng)濟體在前期貨幣投放和補貼政策之后仍存在的通脹擾動，進一步增加了下一階段全球經(jīng)濟在總量增長、結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展前景等領(lǐng)域的不確定性風(fēng)險。

　　證券研究報告名稱：《2025年宏觀經(jīng)濟十大展望》

　　對外發(fā)布時間：2024年12月24日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　黃文濤 SAC編號：S1440521070002

　　SFC 編號：BEO134

　　朱林寧 SAC編號：S1440521020002

　　劉天宇 SAC編號：S1440524010003

　　展望三：5%仍是2025年我國GDP增長目標

　　預(yù)計5%仍是2025年我國GDP增長目標。必要性：實現(xiàn)2035年遠景目標要求4.7%以上的年均經(jīng)濟增速。緊迫性：2025年制定5%的GDP增速目標有利于穩(wěn)定經(jīng)濟主體預(yù)期?？赡苄裕悍康禺a(chǎn)、地方政府債務(wù)兩大風(fēng)險進入實質(zhì)化解階段。政策發(fā)力，新動能聚力。預(yù)測：在內(nèi)需政策加持下，投資和消費均有望回升。在地方政府化債壓力緩解，基建投資有望邊際抬升至5%；制造業(yè)投資9%左右；地產(chǎn)投資降幅收窄至-5%；社零有望回升至5.5%。出口在關(guān)稅影響下，增速放緩至3%。2025年經(jīng)濟動能逐季改善。

　　風(fēng)險提示：當(dāng)前全球產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟形勢復(fù)雜多變，需關(guān)注潛在的海外經(jīng)濟波動、金融穩(wěn)定、地緣局勢等不確定性因素的潛在風(fēng)險和可能影響。2021年以來，部分主要發(fā)達經(jīng)濟體通脹壓力高位，經(jīng)濟增長持續(xù)放緩，貨幣等經(jīng)濟政策面臨兩難。2022年以來，部分發(fā)達經(jīng)濟體央行持續(xù)加息對抗通脹，進一步增加了全球經(jīng)濟和債務(wù)壓力，多數(shù)新興和發(fā)展中經(jīng)濟體面臨增長減速、資金流出和輸入性通脹等壓力。2023年和2024年至今，全球經(jīng)貿(mào)和產(chǎn)業(yè)鏈波動、地緣形勢和債務(wù)風(fēng)險等不確定性因素仍然存在，全球經(jīng)濟持續(xù)面臨糧食、能源和供應(yīng)鏈等供給側(cè)擾動，疊加部分發(fā)達經(jīng)濟體在前期貨幣投放和補貼政策之后仍存在的通脹擾動，進一步增加了下一階段全球經(jīng)濟在總量增長、結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展前景等領(lǐng)域的不確定性風(fēng)險。

　　證券研究報告名稱：《2025年宏觀經(jīng)濟十大展望》

　　對外發(fā)布時間：2024年12月24日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　黃文濤 SAC編號：S1440521070002

　　SFC 編號：BEO134

　　朱林寧 SAC編號：S1440521020002

　　劉天宇 SAC編號：S1440524010003

　　展望四：2025年出口的兩條結(jié)構(gòu)性做多機會

　　（一）關(guān)注中國出口競爭優(yōu)勢行業(yè)?

　　面對關(guān)稅2.0，并非所有產(chǎn)品出口都面臨困境。有些產(chǎn)品能夠抵抗關(guān)稅，我們稱之為出口競爭優(yōu)勢產(chǎn)品。

　　若缺乏相對競爭優(yōu)勢，則可能受到關(guān)稅2.0影響較大，可以選擇出海，所以我們要捕捉出口競爭優(yōu)勢強的行業(yè)。

　　當(dāng)前中國出口的競爭優(yōu)勢就是“物美價廉”，主要體現(xiàn)在三個維度：電力成本、產(chǎn)業(yè)集聚和工程師紅利。

　　1、高度依賴電力能源的行業(yè)主要有陶瓷玻璃、賤金屬制品、化工品。

　　2、產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)比較明顯的行業(yè)是交運器械、文娛用品、工程機械；還有通用設(shè)備、通信設(shè)備、紡織業(yè)、消費電子、工程機械、家用電器的產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)持續(xù)增強。

　　3、研發(fā)增速偏高的行業(yè)是電池、電力設(shè)備、消費電子和工程機械。

　　剔除重復(fù)行業(yè)后，總共13個行業(yè)。

　　上述行業(yè)出口占全球的份額從2018年至今都有大幅度提升，并且與上一輪加征關(guān)稅后中國對美出口的競爭力強勢產(chǎn)品存在較大的重合度，如電池和家用電器等，這些產(chǎn)品在2018年關(guān)稅前后美對華產(chǎn)品依賴度不減。

　　（二）關(guān)注中國對非美國家出口熱門行業(yè)

　　2018-2023年，中國出口份額提升最為顯著的國家和地區(qū)就是非歐美日韓經(jīng)濟體。

　　其中，俄羅斯提升幅度最大，達到1.4%，其次是馬來西亞、越南、墨西哥、沙特和泰國，這一期間中國出口份額提升幅度均在0.5%以上。

　　這背后主要緣于兩點：（1）東盟、中亞、中東、部分非洲國家再工業(yè)化創(chuàng)造的新需求；（2）擠占歐美日韓傳統(tǒng)領(lǐng)域的市場份額，目前中國制造已能夠部分、甚至完全替代他國生產(chǎn)的中高端制造產(chǎn)品。?

　　隨著中國密切推進雙邊貿(mào)易協(xié)定，中國對非美國家出口有望繼續(xù)維持高增趨勢，海外非美營收占比更高的行業(yè)或更具韌性。

　　截至到目前，中國已與29個國家和地區(qū)簽署了22個自貿(mào)協(xié)定，約占中國對外貿(mào)易總額的1/3。除已生效實施的自貿(mào)協(xié)定，目前中國正在與海合會、日本、韓國、斯里蘭卡、挪威、摩爾多瓦、巴拿馬、巴勒斯坦等國家和地區(qū)進行自貿(mào)協(xié)定談判。

　　重點關(guān)注非美國家承接較多出口的產(chǎn)品，主要是汽車及零部件、賤金屬制品、消費電子、化工品、專用機械和通用機械等。風(fēng)險分析：消費復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但仍未達到疫前常態(tài)化增速，未來是否能持續(xù)性的、修復(fù)改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經(jīng)濟回升動力將明顯減弱。地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長時間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態(tài)勢，仍需觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟增長和資產(chǎn)價格表現(xiàn)。地緣政治沖突仍存不確定性，擾動全球經(jīng)濟增長前景和市場風(fēng)險偏好。中美關(guān)系超預(yù)期惡化。若中美關(guān)系超預(yù)期惡化，可能導(dǎo)致貿(mào)易摩擦進一步加劇，進而進一步削弱中國出口競爭力，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移進程加速。

　　證券研究報告名稱：《尋找中國出口的競爭優(yōu)勢 ——2025年出口展望》

　　對外發(fā)布時間：2024年12月19日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　周君芝 SAC 編號：S1440524020001

　　展望五：2025年財政轉(zhuǎn)型依然是主線

　　2025年財政：財政轉(zhuǎn)型依然是主線

　?。ㄒ唬┤腥珪赶蜓氲仃P(guān)系重塑

　　房地產(chǎn)供需格局已由供不應(yīng)求轉(zhuǎn)向供需基本平衡，房地產(chǎn)銷售、投資系統(tǒng)性下臺階，地方財政擴張的基礎(chǔ)趨勢性收縮。政府決心重塑央地關(guān)系，防范化解債務(wù)風(fēng)險，加快城投轉(zhuǎn)型，縮減地方低效投融資。

　　（二）近年財政轉(zhuǎn)型持續(xù)推進

　　從一般公共預(yù)算看，地方支出占比開始回落，而中央支出占比相應(yīng)開始走高。

　　從基建投資結(jié)構(gòu)看，地方主導(dǎo)的公共設(shè)施、道路等投資走弱，中央?yún)⑴c度更高的重大項目如電力投資增速則進一步加快。

　　從政府赤字融資看，近年地方赤字不再增長，而中央赤字則不斷調(diào)增。

　　從地方支出結(jié)構(gòu)看，民生支出占比持續(xù)攀升，基建支出占比下降。

　?。ㄈ?025年財政轉(zhuǎn)型重點是化債

　　土地出讓金下行后地方現(xiàn)金流收縮，較難支撐債務(wù)在議論大規(guī)模擴張，高息債務(wù)付息壓力已是當(dāng)下不可忽視的問題，因此需要一輪中央支持的債務(wù)化解。

　　2025年主要財政數(shù)據(jù)預(yù)測

　?。ㄒ唬┮话愎藏斦罩ьA(yù)測

　　稅收收入與名義GDP增速正相關(guān)，非稅收入與土地出讓金負相關(guān)，是地方政府對沖土地財政壓力的主要工具。結(jié)合相關(guān)假設(shè)，我們預(yù)計一般公共財政收入22.74萬億，增長4.3%，高于2024年預(yù)估的0.6%。

　　一般公共財政支出由公共財政收入、赤字及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資金組成。我們對赤字率的中性預(yù)期為提高至2023年的3.8%，對應(yīng)赤字5.3萬億。使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資金規(guī)模假設(shè)與2024年一致。

　　合計可得一般公共財政支出為30.14萬億，增長5.6%，高于2024年預(yù)估的4%。

　?。ǘ┱曰鹗罩ьA(yù)測

　　商品房庫存仍在歷史最高位徘徊，房企對土地的需求難有明顯改善，嚴控增量下地方政府供應(yīng)土地也將受到制約。因此簡單假設(shè)土地出讓收入延續(xù)近年下行趨勢，增長-20%。其他政府性基金收入增速與2024年的3.1%一致。合計可得政府性基金收入5.03萬億，增長-14.3%，高于2024年預(yù)估的-17%。

　　政府性基金支出由政府性基金收入、特別國債、地方政府專項債、使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資金組成。明年已明確大幅增加“兩新”超長期特別國債資金，“兩重”也將增加，預(yù)計特別國債或翻倍至2萬億。考慮到專項債將用于土儲、收購存量房，預(yù)計擴至4.5萬億。合計可得政府性基金支出11.60萬億，增長7%，略高于2024年預(yù)估的6.7%。

　?。ㄈV義財政收支及赤字預(yù)測

　　中性情景下，兩本賬合計支出預(yù)計41.71萬億，同比增長6%，高于2024年預(yù)估的4.7%。

　　政府狹義目標赤字率為3.8%，提高0.8個百分點，與2023年并列位于歷史最高水平，赤字規(guī)模為5.3萬億，提高1.25萬億。

　　廣義赤字率為8.5%，提高1.7個百分點，處于歷史最高水平，廣義赤字規(guī)模為11.8萬億，提高2.85萬億。

　　風(fēng)險提示：地產(chǎn)行業(yè)走向仍存不確定性；歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期；地緣政治沖突超預(yù)期。

　　證券研究報告名稱：《2025年財政展望：轉(zhuǎn)型中的“貨幣”財政》

　　對外發(fā)布時間：2024年12月25日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　周君芝 SAC 編號：S1440524020001王澤選 SAC 編號：S1440520070003

　　展望六：PPI全年中樞仍在負值區(qū)間，同比低點落在2025年Q2，下半年呈逐季修復(fù)態(tài)勢；CPI呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢，全年中樞在0.3%

　　2025年居民通脹結(jié)構(gòu)分化。基準情形下，能源和食品對CPI讀數(shù)的貢獻應(yīng)有所走弱；政策路徑演繹下，核心CPI表現(xiàn)既有上限也有下限。

　　豬周期：周期進入下半場，豬價中樞下移。2025年豬價預(yù)計呈現(xiàn)先跌后漲趨勢，絕對價格的高點低于2024年，但低點或高于2023年，價格整體跌幅有限，但對CPI的貢獻應(yīng)是確定性走弱。

　　能源：對居民通脹的貢獻大概率轉(zhuǎn)負。拆分我國居民消費結(jié)構(gòu)，能源消費大致分為兩類，一類是交通工具用燃料消費（占比2.1%），一類是居住分項中的水電燃氣消費（占比4.2%）。國際原油價格變動對居民通脹的影響機制，主要是通過影響國內(nèi)成品油（即交通工具用燃料）定價。2025年國際原油價格重心下移，對居民通脹的貢獻大概率轉(zhuǎn)負。

　　政策路徑演繹下，核心CPI進入新的擴張階段。中性情境下，若政策的增量效果逐步釋放，核心通脹季度環(huán)比波動大致持平2023-2024，則2025年Q1-Q4核心CPI同比均值為0%、0.1%、0.3%、0.4%。

　　PPI全年中樞仍在負值區(qū)間，同比低點落在2025年Q2，下半年呈逐季修復(fù)態(tài)勢。我們分別對銅、原油、鋼材價格分情境進行判斷，從而對PPI走勢進行評估。

　　樂觀情境下，若美聯(lián)儲降息節(jié)奏偏快，關(guān)稅落地偏慢，銅價年底或在11000元/噸，原油價格大致持平今年均值（75美元/銅），鋼材利潤空間受益于供給側(cè)出清有所修復(fù)，絕對價格下行有限。

　　中性情境下，本輪制造業(yè)周期復(fù)蘇偏慢，銅價全年在10000元/噸下方運行；原油價格中樞小幅下移至頁巖油盈虧平衡的上限（70美元/桶），鋼材價格的成本支撐出現(xiàn)松動。

　　悲觀情境下，若全球衰退風(fēng)險加劇，銅價或再度回落至8000元/噸；原油價格中樞下移至頁巖油盈虧平衡的下限（60美元/桶）；鋼材價格年度跌幅未能收斂，價格重心下移至3000元/噸。

　　三種情境下，2025年P(guān)PI中樞均小于0（-0.8%、-1.5%、-1.9%），2025年P(guān)PI的低點在Q2，下半年P(guān)PI同比跌幅有望逐季收斂。

　　CPI呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢， 全年中樞在0.3%。我們依據(jù)對生豬、原油價格、核心通脹的判斷，對2025年CPI走勢進行測算。

　　具體來看，2025年生豬周期進入下半場，豬價重心下移，但本輪周期補欄速度慢于往年，豬價跌幅或相對有限，生豬（外三元）全國均價約為16元/公斤；原油價格中樞則按65美金測算；核心CPI環(huán)比季節(jié)性表現(xiàn)錨定2023-2024年表現(xiàn)。

　　中性情境下，2025年CPI溫和回升，同比高點在四季度出現(xiàn)，或達0.7%。

　　風(fēng)險分析：消費復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但仍未達到疫前常態(tài)化增速，未來是否能持續(xù)性的修復(fù)改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經(jīng)濟回升動力將明顯減弱。地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長時間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態(tài)勢，仍需觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟增長和資產(chǎn)價格表現(xiàn)。地緣政治沖突仍存不確定性，擾動全球經(jīng)濟增長前景和市場風(fēng)險偏好。

　　證券研究報告名稱：《2025年大宗和通脹展望：不斷延后的再通脹》

　　對外發(fā)布時間：2024年12月10日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　周君芝 SAC 編號：S1440524020001

　　陳怡 SAC 編號：S1440524030001

　　展望七：2025年重點政策展望

　　1、應(yīng)對外部沖擊地緣政治的不確定性，可能會對我國貿(mào)易和投資產(chǎn)生負面外部沖擊，政策有望積極應(yīng)對。首先，隨著特朗普上臺及其貿(mào)易保護主義政策的實施，2025年的中美貿(mào)易摩擦或?qū)⒊掷m(xù)升溫，這將對我國出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)構(gòu)成壓力。其次，在通脹韌性的背景下，美聯(lián)儲的貨幣政策決策變得更加復(fù)雜。美聯(lián)儲在12月的會議前仍需關(guān)注即將公布的非農(nóng)和通脹數(shù)據(jù)，如果這些數(shù)據(jù)大致符合預(yù)期，美聯(lián)儲可能會出于“呵護軟著陸”的考慮進一步降息。然而，如果數(shù)據(jù)超出預(yù)期，美聯(lián)儲可能會保留在12月不降息的靈活性，以防止通脹風(fēng)險的再次上升。預(yù)計2025年美聯(lián)儲將減緩降息步伐，降息2-4次，降息幅度為50-100個基點。若美聯(lián)儲采取更緊縮的政策立場，則會限制我國貨幣政策的寬松空間，對我國的外匯儲備和人民幣匯率造成壓力。最后，地緣政治緊張局勢加劇了部分國家和地區(qū)的動蕩變革，進一步影響全球經(jīng)濟的穩(wěn)定性，也加速了逆全球化的趨勢，給我國經(jīng)濟增長帶來挑戰(zhàn)。2、加大宏觀調(diào)控面對復(fù)雜多變的國內(nèi)外經(jīng)濟形勢，我國政府在制定宏觀經(jīng)濟政策時，將更加注重內(nèi)外部平衡，財政政策和貨幣政策將形成合力，共同推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。預(yù)計2025年的財政政策將顯著增加發(fā)力程度，而貨幣政策仍將繼續(xù)保持寬松基調(diào)，重點在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。首先，從財政政策的角度來看，2025年中國經(jīng)濟將面臨更為復(fù)雜的內(nèi)外部挑戰(zhàn)，包括但不限于全球經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性、國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力、以及應(yīng)對老齡化社會帶來的財政支出增加等。為了應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，政府可能會采取更加積極的財政政策，通過增加公共投資、優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)、減稅降費等措施，刺激經(jīng)濟增長，促進就業(yè)，提高民生水平。特別是在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、科技創(chuàng)新、環(huán)境保護等領(lǐng)域，政府投資有望進一步加大，以推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，增強經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)生動力。同時，財政政策還將更加注重精準性和可持續(xù)性，確保財政資源的有效利用，避免債務(wù)風(fēng)險的累積。其次，從貨幣政策的角度來看，2025年預(yù)計將繼續(xù)保持寬松的基調(diào)，但重點將放在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的運用上。隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的深入，傳統(tǒng)貨幣政策工具的效果可能逐漸減弱，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將成為央行調(diào)節(jié)經(jīng)濟、支持特定領(lǐng)域發(fā)展的重要手段。例如，通過定向降準、再貸款、再貼現(xiàn)等工具，加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色經(jīng)濟等領(lǐng)域的金融支持，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化和轉(zhuǎn)型升級。此外，央行還可能進一步完善利率市場化機制，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，確保資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。同時，面對國際金融市場波動加劇的挑戰(zhàn)，貨幣政策還將注重維護金融穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，為經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。3、著眼長期規(guī)劃2025年標志著“十五五”規(guī)劃的開端，這一規(guī)劃預(yù)計將全面深化中國的改革進程，推動現(xiàn)代化發(fā)展。規(guī)劃的核心議題預(yù)計將重點涵蓋經(jīng)濟體制改革、科技創(chuàng)新、國企改革、產(chǎn)業(yè)升級、社會保障體系完善等多個方面?？萍紕?chuàng)新方面，將更加注重科技自立自強，推動關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的自主可控能力。產(chǎn)業(yè)升級方面，將加快發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，構(gòu)建現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系。社會保障體系方面，將重點關(guān)注住房、醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等社會民生領(lǐng)域改革，解決人民群眾最關(guān)心、最直接、最現(xiàn)實的利益問題。從重要會議的議程設(shè)置來看，參考過往慣例情況，2025年上半年或?qū)⒄匍_四中全會，下半年或?qū)⒄匍_五中全會。四中全會通常聚焦于黨的建設(shè)、國家治理等重要議題。五中全會則通常討論下一個五年規(guī)劃的建議，預(yù)計2025年的五中全會將審議并通過“十五五”規(guī)劃的建議，為未來五年的發(fā)展指明方向。這兩個重要會議的召開，或?qū)?025年的政策制定提供重要的指導(dǎo)和依據(jù)。4、平衡供給需求展望2025年，我國在供給與需求兩端的政策將呈現(xiàn)出新的特點，旨在推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，促進產(chǎn)業(yè)升級與消費升級。在需求端，政策將更加注重激發(fā)消費潛力，特別是通過設(shè)備更新與以舊換新政策，促進消費結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。隨著消費者對高品質(zhì)生活的追求日益增強，政府有望出臺更多激勵措施，鼓勵家電、汽車等耐用消費品的更新?lián)Q代，不僅有助于提升居民生活質(zhì)量，還能有效拉動內(nèi)需，促進經(jīng)濟增長。例如，政府可能會推出更加優(yōu)惠的補貼政策，降低消費者更新設(shè)備的成本，同時加大對環(huán)保型、智能型產(chǎn)品的推廣力度，引導(dǎo)消費向綠色、智能方向發(fā)展。在供給端，新型城鎮(zhèn)化與新型工業(yè)化將成為政策的重點方向，旨在構(gòu)建更加協(xié)調(diào)、可持續(xù)的經(jīng)濟發(fā)展格局。新型城鎮(zhèn)化政策將更加注重提升城市功能與品質(zhì)，推動城鄉(xiāng)融合發(fā)展，通過優(yōu)化城市空間布局、完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、提升公共服務(wù)水平等措施，吸引更多人口向中小城市和城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，緩解大城市人口壓力，促進區(qū)域經(jīng)濟均衡發(fā)展。同時，新型工業(yè)化政策將聚焦于推動制造業(yè)向高端化、智能化、綠色化轉(zhuǎn)型，通過加大研發(fā)投入、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、培育新興產(chǎn)業(yè)等手段，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的現(xiàn)代化水平，增強國際競爭力。例如，政府可能會加大對5G、人工智能、新能源汽車等領(lǐng)域的支持力度，促進技術(shù)創(chuàng)新與應(yīng)用，為經(jīng)濟發(fā)展注入新動能。結(jié)合需求端和供給端，2024年的“兩新”政策或?qū)⒃?025年升級為“四新”，即“大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新”，和“新型城鎮(zhèn)化與新型工業(yè)化”。5、地產(chǎn)政策持續(xù)加碼2025年的房地產(chǎn)政策，可以預(yù)見政府將繼續(xù)深化房地產(chǎn)市場的改革，推動市場向更加健康、可持續(xù)的方向發(fā)展。在新發(fā)展模式方面，政府可能會進一步強化“租售并舉”的政策導(dǎo)向，旨在通過增加租賃市場的供給，滿足不同層次的住房需求，促進房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。這一政策導(dǎo)向不僅有助于緩解當(dāng)前部分城市住房供需矛盾，還能有效抑制房價過快上漲，減輕居民的住房負擔(dān)。在成本控制方面，政府可能會在開發(fā)端和交易端采取措施，以降低房地產(chǎn)開發(fā)和交易的成本，提高市場的效率。例如，在開發(fā)端，政府可能會通過優(yōu)化土地供應(yīng)結(jié)構(gòu)、簡化審批流程等措施，降低開發(fā)商的拿地成本和建設(shè)成本；在交易端，則可能通過調(diào)整稅費政策、優(yōu)化交易流程等方式，降低買賣雙方的交易成本。這些措施有助于提高市場的活力，促進房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展。同時，為了促進房地產(chǎn)市場的長期穩(wěn)定，政府可能會加快研究在持有端增加成本的政策，包括房產(chǎn)持有稅、空置稅等，以增加持有房產(chǎn)的成本，減少投機性購房，促進房地產(chǎn)市場的供需平衡。通過這種方式，政府可以更好地引導(dǎo)市場預(yù)期，避免市場出現(xiàn)大幅波動，維護市場的穩(wěn)定。此外，限制性政策的持續(xù)放松也是2025年房地產(chǎn)政策的一個重要方向。近年來，隨著房地產(chǎn)市場的逐步成熟，政府已經(jīng)開始逐步放松限購、限貸等限制性政策，以適應(yīng)市場發(fā)展的需要。預(yù)計2025年，政府將進一步優(yōu)化這些政策，為市場提供更加寬松的發(fā)展環(huán)境。例如，可能會進一步放寬購房資格限制，提高公積金貸款額度等，以支持合理住房需求，促進房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展。6、落實地方政府化債2025年，我國政府在地方債務(wù)管理方面預(yù)計將繼續(xù)采取積極而審慎的政策，以確保地方財政的可持續(xù)性和經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。隨著中國經(jīng)濟步入高質(zhì)量發(fā)展階段，地方政府債務(wù)問題成為影響經(jīng)濟健康發(fā)展的關(guān)鍵因素之一。11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議審議通過了近年來力度最大的化債舉措，根據(jù)安排，2025年將提高2萬億地方政府新增專項債務(wù)限額并從新增地方政府專項債券中安排8000億元，共計2.8萬億用于置換隱性債務(wù)，將短期、高息的隱性債務(wù)置換為低息、長期的專項債務(wù)，減輕地方政府償債壓力。預(yù)計2025年的化債政策將更加注重債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、風(fēng)險防控機制的完善以及地方政府債務(wù)管理能力的提升。在化債力度和規(guī)模方面，考慮到當(dāng)前地方政府債務(wù)存量較大，且新增債務(wù)需求依然存在，預(yù)計2025年的化債政策將保持適度的力度，既不會過于激進導(dǎo)致地方財政壓力過大，也不會過于保守影響到必要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)供給。同時，對于高風(fēng)險地區(qū)，政府可能會采取更為嚴格的債務(wù)管控措施，包括限制新增債務(wù)規(guī)模、加強債務(wù)審計等，以防止債務(wù)風(fēng)險的進一步積累。2025年的化債政策將對地方經(jīng)濟產(chǎn)生多方面的影響。首先，通過優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)和降低債務(wù)成本，可以有效減輕地方政府的財務(wù)負擔(dān)，為地方經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造更加寬松的財政環(huán)境。其次，加強債務(wù)風(fēng)險防控，有助于提高地方政府的信用評級，增強市場信心，吸引更多社會資本參與地方經(jīng)濟建設(shè)。此外，化債政策的實施還將促進地方政府轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，從依賴債務(wù)擴張轉(zhuǎn)向依靠創(chuàng)新驅(qū)動和效率提升，推動地方經(jīng)濟向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。風(fēng)險分析：（1）既有政策落地效果及后續(xù)增量政策出臺進展不及預(yù)期，地方政府對于中央政策的理解不透徹、落實不到位。（2）經(jīng)濟增速放緩，宏觀經(jīng)濟基本面下行，經(jīng)濟運行不確定性加劇。（3）近期房地產(chǎn)市場較為波動，市場情緒存在進一步轉(zhuǎn)劣可能，國際資本市場風(fēng)險傳染也有可能誘發(fā)國內(nèi)資本市場動蕩。（4）土地出讓收入大幅下降導(dǎo)致地方政府債務(wù)規(guī)模急劇擴大，地方政府債務(wù)違約風(fēng)險上升。（5）地緣政治對抗升級風(fēng)險，俄烏沖突不斷，國際局勢仍處于緊張狀態(tài)。

　　證券研究報告名稱：《政策研究2025年投資策略報告：處變不驚，及鋒而試——2025年度宏觀政經(jīng)展望》

　　對外發(fā)布時間：2024年11月21日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　胡玉瑋 SAC 編號：S1440522090003

　　馮天澤 SAC 編號： S1440523100001

　　周之瀚 SAC編號：S1440524090001

　　展望八：2025年信用債供給或仍趨弱，當(dāng)前化債思路或延續(xù)至2028年后

　　信用債供給或仍趨弱

　　今年受益于產(chǎn)業(yè)板塊凈融資增加，帶動信用債凈融資尤其是中長債凈融資有顯著好轉(zhuǎn)，但改善趨勢或難延續(xù)。債券融資是實體融資方式的一種，融資的本質(zhì)訴求來自于實體的擴表動力，與經(jīng)濟基本面相關(guān)，信用債增速與社融增速的變化方向大多數(shù)時候一致，在2014-2015年、2017年有所分歧，前一個原因是信用債發(fā)行主體放寬，2017年則主要是金融去杠桿使得資本市場波動較大，主體融資訴求從資本市場切換至信貸，今年以來產(chǎn)業(yè)債的放量或許與2017年相似，不過這次是從信貸切換至資本市場，隨著信貸成本的下調(diào)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整完畢，明年這部分發(fā)債訴求將會弱化。

　　來年信用債凈融資的預(yù)計：

　　1、確定中性預(yù)期

　　剔除2020年數(shù)據(jù)，以2019-2023年信用債凈融資均值作為中性預(yù)測，預(yù)計2025年信用債凈融資增量在1.6萬億元，按當(dāng)前存量債規(guī)模來看，對應(yīng)約5.5%的增幅。

　　2、城投債預(yù)計縮量，進一步調(diào)整供給預(yù)期

　　考慮到城投債2025年縮量趨勢或延續(xù)（23年10月-24年10月壓降近4000億元），保守預(yù)計2025年城投債壓降體量4000億元，故將信用債供給的中性預(yù)期調(diào)整到1.2萬億元左右，對應(yīng)增速約4%。

　　3、確定樂觀、悲觀場景

　　信用債是社融的組成部分，但其增速波動會更大，我們在考慮統(tǒng)計均值時剔除2017年與2020年的特殊數(shù)據(jù)。中性預(yù)期增速約4%，樂觀及悲觀預(yù)期分別給到6%、3.0%，分別對應(yīng)1.7萬億元、0.9萬億元的凈融資增量。

　　如何理解當(dāng)前化債政策及未來推演？

　　既有政策：化債思路轉(zhuǎn)向，財政金融加力支持

　　始于2023年下半年的“一攬子化債”政策仍是目前城投行業(yè)的主要邏輯。進入2024年，“一攬子化債”政策進一步完善，地方政府債務(wù)風(fēng)險在中央支持下得到極大緩釋。

　　財政化債在2024年不斷加碼，特殊再融資債券、特殊新增專項債、一次性置換專項債等工具先后被創(chuàng)設(shè)并用于置換隱性債務(wù)。根據(jù)目前財政化債安排，將在2028年前增加6萬億元的地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，以及連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元專門用于化債，合計4萬億元，同時2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元，仍按原合同償還。合計化債資源高達12萬億元，包括10萬億元的地方債置換以及2萬億元涉及的棚改隱債延期。

　　效果上看，既有財政化債政策能夠有效幫助地方政府順利完成2028年隱債化解目標。根據(jù)2024年11月人大發(fā)布會提法“上述三項政策協(xié)同發(fā)力，2028年之前，地方需消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元…化債壓力大大減輕。”

　　金融化債主要是針對未被納入財政部隱債管理系統(tǒng)的經(jīng)營性債務(wù)，主要是要求商業(yè)銀行對其置換為長久期低成本債務(wù)。金融化債政策在2024年內(nèi)不斷完善，諸多補丁文件先后頒布，包括擴大金融化債的區(qū)域范圍、時間期限、債務(wù)種類等。不過由于今年以來城投公司債務(wù)流動性風(fēng)險已大幅降低，因此銀行置換推進速度并不快。此外，監(jiān)管要求金融化債名單內(nèi)城投公司退名單同步進行，監(jiān)管要求平臺公司需在2028年前基本實現(xiàn)退名單。

　　不難看出，目前中央化債思路已經(jīng)根本轉(zhuǎn)向，從之前名義上的“誰家孩子誰抱”轉(zhuǎn)變了中央幫助地方化解債務(wù)，這有助于地方政府將更多的精力用于區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展。2024年11月人大發(fā)布會提到“實施這樣一次大規(guī)模置換措施，意味著我們化債工作思路作了根本轉(zhuǎn)變：一是從過去的應(yīng)急處置向現(xiàn)在的主動化解轉(zhuǎn)變，二是從點狀式排雷向整體性除險轉(zhuǎn)變，三是從隱性債、法定債“雙軌”管理向全部債務(wù)規(guī)范透明管理轉(zhuǎn)變，四是從側(cè)重于防風(fēng)險向防風(fēng)險、促發(fā)展并重轉(zhuǎn)變。”

　　政策趨勢：當(dāng)前化債思路或延續(xù)至2028年后

　　目前中央對地方債務(wù)問題的公開態(tài)度轉(zhuǎn)向，2028年前到期的城投債幾乎無兌付風(fēng)險，市場主要關(guān)注2028年后城投風(fēng)險如何演繹？

　　根據(jù)目前化債安排，2028年前隱性債務(wù)將清零，但大量未被納入隱債的經(jīng)營性債務(wù)仍存在。根據(jù)2024年發(fā)債城投公司中期財務(wù)報告，目前城投公司有息負債規(guī)模尚有約55萬億元，絕大部分均不是隱債，規(guī)模龐大。部分投資者擔(dān)心后續(xù)城投風(fēng)險是否會演繹2015年至2022年情況，即，雖然中央在2015年至2017年批準了超十萬億置換額度，支持態(tài)度明顯，但2018年后再度轉(zhuǎn)為緊縮，要求地方政府自行償還，化債思路變?yōu)槊x上的“中央不兜底”與“誰家的孩子誰抱”，這導(dǎo)致2018年后弱資質(zhì)地區(qū)城投信用風(fēng)險加劇。

　　我們認為當(dāng)前情況不可類比2015年至2022年。彼時中央之所以在2018年后對地方債務(wù)態(tài)度轉(zhuǎn)為緊縮，直接原因在于當(dāng)時地方政府“一邊化債一邊新增”，導(dǎo)致地方債務(wù)越來越大。背后根源則是期間我國始終位于房地產(chǎn)大周期上行階段，城鎮(zhèn)化大潮下的土地財政模式運行順暢，土地收入逐年增長，這使得地方政府有較強的動機經(jīng)營城投公司。

　　然而，2022年后我國進入房地產(chǎn)長周期下行階段，地方政府對以地產(chǎn)和基建為抓手的快速推進城鎮(zhèn)化訴求已經(jīng)降低。同時隨著近年來中央號召的高質(zhì)量發(fā)展深入人心，地方政府開展經(jīng)濟工作思路更多轉(zhuǎn)為科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級。在此背景下，地方大量舉債推動城市建設(shè)的意愿已經(jīng)降低。同時考慮到即便后續(xù)我國經(jīng)濟企穩(wěn)回升，但土地收入也難以回歸前期高點，其本身也難以覆蓋龐大的經(jīng)營性債務(wù)。

　　綜上，結(jié)合經(jīng)濟周期規(guī)律與化債資源空間看，我們認為中短期要求地方自行化債并不現(xiàn)實，中長期看嚴格抑制新增隱債及促進平臺轉(zhuǎn)型可能是預(yù)防性工作重點，預(yù)計2028年后或?qū)⒀永m(xù)目前“一攬子化債”既有思路，不會斷然重啟地方自行化債，基于此中期內(nèi)城投風(fēng)險仍較低。對于財政而言，不排除再次開展相關(guān)債務(wù)認定并推進對應(yīng)置換；對于金融而言，亦不排除加速國有銀行系統(tǒng)性對城投公司債務(wù)進行置換，將其轉(zhuǎn)變?yōu)殚L久期、低成本債務(wù)。

　　短期內(nèi)調(diào)整繼續(xù)，但消滅利差仍是大趨勢

　　此次調(diào)整出來的利差并未全面消滅，在政策預(yù)期博弈對市場影響仍未落定階段，機構(gòu)對于弱資質(zhì)中長債的規(guī)避情緒較為明顯。3Y以內(nèi)信用債，即廣義基金重點定價的板塊，目前利差雖然仍未回到反彈前的最低點位，但較10月9日的高點均有所壓縮回落；5Y及以上，尤其是資質(zhì)偏弱的債券，信用利差仍然持續(xù)走高。當(dāng)前利差較今年低點仍有較大壓縮空間，尤其是城投的區(qū)縣債券，利差仍然在走高過程中，短期調(diào)整繼續(xù)。

　　但長期來看，在“資產(chǎn)荒”及“化債”疊加下，消滅利差，尤其是消滅城投利差的趨勢仍然存在。前文我們對化債政策進行梳理及回顧，近期我們的研究也對歷史上的化債行情進行了深度研究，在信用供給趨弱+城投風(fēng)險利率化趨勢之下，機構(gòu)繼續(xù)搶籌信用品是大概率事件，只是時點問題需要關(guān)注，短期震蕩仍在，但長期來看確定性較好。風(fēng)險分析：政策超預(yù)期：當(dāng)前市場對政策增量的預(yù)期逐漸回歸合理范圍，但年末的經(jīng)濟工作會議以及來年政策安排等等尚未揭開面紗，若有超預(yù)期財政、貨幣政策，仍將對市場造成擾動。貨幣政策定位轉(zhuǎn)向：當(dāng)前貨幣政策定位“支持性”，資金面波動減小有助于行情修復(fù)，但若出現(xiàn)超預(yù)期中樞上行，則可能對信用債造成沖擊。股票市場的擾動：雖然節(jié)后股市有所降溫，但仍不可低估股票市場持續(xù)性，股債蹺蹺板效應(yīng)對中短信用債仍可通過理財現(xiàn)金類產(chǎn)品的傳導(dǎo)路徑得以實現(xiàn)。

　　證券研究報告名稱：《信用債2025年投資策略報告：化債搶籌雙疊加，守得云開見月明》

　　對外發(fā)布時間：2024年11月22日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　曾羽 SAC 編號：S1440512070011

　　龐謙 SAC 編號：S1440521090002

　　謝一飛 SAC 編號：S1440523070009

　　曲遠源 SAC 編號：S1440524070011

　　展望九：2025美國財政展望：大周期中的小年，減稅缺席，赤字率回落

　　不同于市場預(yù)期，美國本輪財政大周期中，2025年或是一個小年份，整體赤字率回落，再度走高需等2026年。基準情形下，減稅的作用暫時難以體現(xiàn)，而過去兩年拜登寬財政的抓手或集體退坡，利息、教育、國防支出增速大概率放緩。財政雖保持擴張，但邊際力度減弱，疊加聯(lián)儲降息暫停，政策對經(jīng)濟的支撐不宜高估，美國經(jīng)濟或維持下行趨勢。

　　一、2024年財政赤字走闊，但環(huán)比力度實則走弱

　　2024年，美國財政收支雙雙走強，財政赤字繼續(xù)擴大。但如果不考慮去年8月學(xué)生貸款豁免廢除的一次性影響，自從3月進入年度繳稅季后，今年整體的赤字力度，在邊際上持續(xù)弱于去年同期。

　　二、2025年美國財政收入展望：減稅盼不到

　　2024年美國財政收入高增，得益于（1）經(jīng)濟穩(wěn)健和（2）去年居民和企業(yè)所得稅的延后繳納。2025年收入增長，關(guān)注4點：（1）減稅和關(guān)稅會馬上產(chǎn)生實質(zhì)性影響嗎？很困難；（2）企業(yè)和居民所得稅，面臨高基數(shù)的壓力；（3）美股大牛市，對資本利得稅等起到較好的支撐；（4）工資稅等社保部分，基本跟隨經(jīng)濟名義增長，很難大幅偏離。

　　三、2025年美國財政支出展望：動能在轉(zhuǎn)弱

　　2024年，美國財政支出延續(xù)近兩年拜登寬財政思路，教育、利息、軍事、社保等是主要貢獻。2025年，這幾項抓手均面臨一定困境：（1）社保支出遵循成本變化，隨著通脹回落，增速較難向上突破；（2）法案條款限制+特朗普援烏意愿弱，軍事支出增速或回落；（3）政府投資和消費的內(nèi)生動力處于走弱的趨勢中；（4）特朗普對教育支出不感冒，低基數(shù)的優(yōu)勢也在消失；（5）利息支出絕對規(guī)模仍將上升，但增速的高峰可能已經(jīng)過去。

　　四、2025年赤字率展望：大周期中的小年份

　　基準情形下，2025年財政支出增長3%，收入增長5%，赤字規(guī)模1.79萬億，赤字率從6.4%下行至5.9%。財政雖保持擴張，但力度減弱，赤字率再度走高或需等待2026年。

　　不確定性來自減稅和關(guān)稅節(jié)奏，前者（后者）提升（壓低）赤字，考慮到后者超預(yù)期概率更高，不改變結(jié)論的大方向?？紤]到聯(lián)儲降息同樣暫停，政策對經(jīng)濟支撐不宜高估，美國經(jīng)濟或延續(xù)下行。

　　風(fēng)險提示：美國通脹上行超預(yù)期，貨幣政策繼續(xù)收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續(xù)下跌；美國經(jīng)濟衰退超預(yù)期，美國通脹快速下行，金融市場出現(xiàn)流動性危機，聯(lián)儲被迫轉(zhuǎn)向?qū)捤?；歐洲能源危機超預(yù)期，歐元區(qū)經(jīng)濟陷入深度衰退，全球市場陷入動蕩，外需萎縮，政策面臨兩難；中美關(guān)系惡化超預(yù)期；逆全球化程度進一步加深，供應(yīng)鏈恢復(fù)低于預(yù)期，供應(yīng)端的分裂超預(yù)期，以及全球地緣政治動蕩加深，相關(guān)資源爭奪惡化；俄烏與中東沖突惡化。

　　證券研究報告名稱：《2025美國財政展望：大周期中的小年》

　　對外發(fā)布時間：2024年12月31日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　錢偉 SAC 編號：S1440521110002

　　展望十：通過并購重組來實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，同時提升上市公司質(zhì)量，是2025年資本市場的核心主線

　　2024年是中國資本市場深化改革的一年。股票市場從2022年開始的低迷持續(xù)到2024年9月，通過深化改革穩(wěn)定和活躍資本市場，是政府、監(jiān)管機構(gòu)、上市公司和投資者共同努力的方向。在政府層面，國務(wù)院和國資委提出將市值管理擬納入中央企業(yè)負責(zé)人考核。對國有企業(yè)，特別是中央國有企業(yè)提出了工作要求。證監(jiān)會系統(tǒng)的做出了工作部署，構(gòu)建投融資平衡市場。新股上市的數(shù)量大幅減少，2024年上半年鼓勵上市公司大幅度分紅、2024年4單季度，在一行兩會的支持下，大規(guī)模展開回購和增持。上市公司在監(jiān)管的指導(dǎo)下，都制定《提質(zhì)增效重回報》的工作方案，加強跟資本市場溝通，提升上市公司價值。

　　從新股上市角度來看，2024年IPO數(shù)量大幅度下降，同時監(jiān)管提出了申報即擔(dān)責(zé)，加強了對財務(wù)造假和信息披露的審查，嚴把發(fā)行上市準入關(guān)，提高了上市標準，完善了科創(chuàng)屬性評價標準。在這種情況下，截至11月22日，今年以來共上市新股86只，較去年的313只明顯減少。新股發(fā)行共募集資金563.35億元，較2023年新股募集資金3565.39億元顯著下降。電子行業(yè)共15只新股上市，機械設(shè)備行業(yè)共9只新股上市，電力設(shè)備共8只新股上市，體現(xiàn)了IPO重點支持新質(zhì)生產(chǎn)力的特征。

　　在新股發(fā)行放緩的情況下，新股稀缺程度大幅度提高。新股首日漲幅明顯高于2023年，上市首日破發(fā)情形大幅減少，首日平均漲幅達到217.07%。2024年以來A、B類賬戶（2億規(guī)模假設(shè)，含主板，按收盤價計）累計收益分別為2.4115%、1.7887%，A類賬戶科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板/主板收益分別為0.5323%、1.4824%、0.3649%。從定價角度看，2024年新股定價較為審慎，新股定價估值較低，PE均值為18.74倍。詢價偏離度較去年同期亦有所下滑，且新股之間的詢價偏離度波動較小。由于定價合理，發(fā)行數(shù)量較少，優(yōu)質(zhì)次新股值得持續(xù)投資。

　　我們預(yù)計2025年IPO發(fā)行逐步走向正?；鹿砂l(fā)行市場的重“質(zhì)量”趨勢將進一步明確。嚴把入口關(guān)，優(yōu)先支持新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新技術(shù)領(lǐng)域突破關(guān)鍵核心技術(shù)的“硬科技”企業(yè)在科創(chuàng)板上市；進一步完善科技型企業(yè)精準識別機制；支持優(yōu)質(zhì)未盈利科技型企業(yè)在科創(chuàng)板上市等。當(dāng)前滬深各板塊共有22支新股處于完成注冊待發(fā)行狀態(tài)，其中主板標的7支、科創(chuàng)板標的5支、創(chuàng)業(yè)板標的10支。年內(nèi)已注冊待上市新股數(shù)量基本都保持在30家以下，占到整體過會企業(yè)的一半左右，較往年大幅提升，體現(xiàn)出在嚴監(jiān)管、嚴審核情況下，排隊企業(yè)去庫存顯著，IPO堰塞湖情況得到明顯緩解。

　　另一方面，通過并購重組來實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，同時提升上市公司質(zhì)量，也是2025年資本市場的核心主線。在這個過程中，央企和地方國企將加大資本運作力度，通過經(jīng)營層面和資本層面的多項工具推進市值管理工作，深化資本市場改革，提升上市公司質(zhì)量。

　　北交所作為多層次資本市場的重要組成部分，在專精特新方向支持中小企業(yè)。與滬深交易所從嚴監(jiān)管不同，北交所進一步完善了債券市場，制定了綜合服務(wù)行動計劃等，完善了更多的發(fā)展舉措。2025年，我們預(yù)計北交所將進一步完善產(chǎn)品市場，引入更多的長期資金和耐心資本，也為投資者帶來更多的收益。

　　并購重組：央企引領(lǐng)，百花齊放

　　11月15日，《上市公司監(jiān)管指引第10號——市值管理》正式稿（下簡稱“10號文”）發(fā)布。作為市值管理工作集大成的制度，10號文的調(diào)整其既考慮了市場實際情況，對金融地產(chǎn)等因行業(yè)特性導(dǎo)致長期破凈的特殊行業(yè)進行了適度“松綁”，但強化董秘職責(zé)、明確需披露事項及監(jiān)管管理舉措等又體現(xiàn)了監(jiān)管對上市公司開展好市值管理的堅決要求。

　　因此展望2025，我們認為市值管理仍將是央企乃至全部上市公司在資本市場上的核心議題之一。而作為主要的市值管理工具，分紅、并購重組、增持、回購的運用亦將是上市公司進行價值經(jīng)營的重中之重。僅考慮9月24日至11月15日，已有12家上市公司并購重組項目上會；回購增持貸款工具也已運用超300億元（首批金額10%）。在制度修訂、政策環(huán)境偏寬松背景下，未來上市公司開展資產(chǎn)重組及回購增持有望增長；我們建議投資者關(guān)注上市公司開展市值管理催生的投資機遇。

　　總體來看，未來一年上市公司對回購增持及伴生的再貸款工具運用將保持積極態(tài)度?？紤]到回購增持再貸款對上市公司主要有著（1）降低融資成本，提高財務(wù)效率；（2）穩(wěn)定資本市場，提振市場對公司的信心；（3）支持公司采取高股息策略，利好股東及投資者；這三方面意義，我們認為未來一年上市公司對該工具的運用仍將保持積極態(tài)度，相應(yīng)帶動回購增持項目落地。但參考再貸款發(fā)放細則提出的兩個關(guān)鍵表述：“期限 1 年，可視情況展期”，“本政策為階段性安排”，一定程度上說明再貸款工具暫時將不會被納入常規(guī)貨幣政策，而是隨著市場環(huán)境變化而有所增減。

　　并購重組制度完善下，相關(guān)項目開展有望加速

　　展望未來，我們認為“并購6條”和《重大資產(chǎn)重組辦法》修訂將有效提高并購市場效率和活躍度、促進相關(guān)項目落地：

　　（1）通過簡化審核程序，提高監(jiān)管包容度，以及支持上市公司采用分期發(fā)行股份和可轉(zhuǎn)債等支付工具，進一步提高交易靈活性和資金使用效率，激發(fā)市場活力，加快并購重組交易的進程，提高資本市場的效率。

　?。?）通過支持上市公司加強產(chǎn)業(yè)整合，合理提升產(chǎn)業(yè)集中度，提升資源配置效率，有助于提高上市公司質(zhì)量，增強市場的內(nèi)在穩(wěn)定性，吸引中長期資金入市。同時，引導(dǎo)證券公司等中介機構(gòu)提高服務(wù)水平，充分發(fā)揮交易撮合和專業(yè)服務(wù)等功能，助力上市公司實施高質(zhì)量的并購重組。

　　除并購重組之外，央企專業(yè)化整合亦進展快速，進入?yún)f(xié)同合作融合發(fā)展的新階段。自2023年以來，國資委開始統(tǒng)籌謀劃并持續(xù)推進中央企業(yè)專業(yè)化整合工作。去年以來，國資委累計推動了25組29家中央企業(yè)在生態(tài)環(huán)保、生物技術(shù)、智能網(wǎng)聯(lián)汽車等領(lǐng)域開展合作，協(xié)調(diào)中國三峽集團所屬中水電公司劃轉(zhuǎn)中交集團，中國華能與13家中央企業(yè)簽訂新能源運營服務(wù)協(xié)議等重點項目落地。未來，央企專業(yè)化整合主要從助力戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)更好發(fā)展、推動固鏈補鏈強鏈、鍛造核心競爭優(yōu)勢和提升國資運營效率四方面推進。風(fēng)險分析：IPO進度不及預(yù)期的風(fēng)險。隨著全面注冊制的落地，我國資本市場成熟度進一步提升，IPO發(fā)行數(shù)量有望增加。但公司首次公開發(fā)行需滿足制度對收入、盈利能力等財務(wù)數(shù)據(jù)和對經(jīng)營能力的一系列要求，如果公司未來不能滿足相關(guān)要求，則可能會導(dǎo)致IPO發(fā)行進度不及預(yù)期。市場波動風(fēng)險。在當(dāng)前制度下，新股的定價需由二級市場投資者詢價來完成，如果股票市場波動對投資者情緒及預(yù)期造成影響，則可能會影響新股定價及市場表現(xiàn)。市場流動性風(fēng)險。新股市場表現(xiàn)與市場流動性存在一定相關(guān)性，如果市場流動性出現(xiàn)大幅變化，則可能導(dǎo)致新股市場表現(xiàn)不及投資者預(yù)期。宏觀風(fēng)險。資本市場與宏觀經(jīng)濟息息相關(guān)，以當(dāng)前A股市場為例，地緣沖突加劇、海外市場衰退等都是影響資產(chǎn)定價的宏觀因素；如果俄烏地緣沖突進一步激化和擴大化，可能導(dǎo)致全球金融市場出現(xiàn)大幅波動，甚至出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，同樣會影響新股發(fā)行。北交所標的整體盈利能力偏弱，出現(xiàn)經(jīng)營類風(fēng)險可能性更高的風(fēng)險。北京證券交易所上市的公司市值整體較滬深主板更低、上市企業(yè)凈利潤整體更低、盈利能力整體相對略弱，面臨外部影響時出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險的可能性更大，如果出現(xiàn)此類情況，可能會導(dǎo)致投資者投資相關(guān)標的收益不及預(yù)期。

　　證券研究報告名稱：《2025新股策略年度策略：資本市場深化改革，上市公司提質(zhì)增效》

　　對外發(fā)布時間：2024年11月25日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　張玉龍 SAC編號：S1440518070002

　　SFC編號：BPW299

　　毛晨 SAC 編號：S1440523030002

　　邱季 SAC編號：S1440520070016

　　趙子鵬 SAC 編號：S1440523080001

　　展望十一：AI賦能千行百業(yè)，AI應(yīng)用落地可期

　　大模型技術(shù)不斷演進，B端，其賦能千行百業(yè)的能力不斷提升，短期看，金融、教育、文娛傳媒、辦公、營銷等領(lǐng)域能夠?qū)崿F(xiàn)快速場景落地，中期看，政務(wù)、制造、智慧城市等領(lǐng)域市場潛力不斷釋放，長期看，大模型有望為醫(yī)療、汽車、科研等領(lǐng)域帶來顛覆性變革，推動生產(chǎn)力高質(zhì)量發(fā)展。C端，AI畫圖、AI視頻、AI陪伴、AI搜索、AI Agent等高熱度應(yīng)用不斷出現(xiàn)，呈現(xiàn)出百花齊放的態(tài)勢。1.AI+工業(yè)一直以來，工業(yè)AI的應(yīng)用就落后于其他領(lǐng)域，原因是工業(yè)領(lǐng)域更多的依賴對行業(yè)know-how的經(jīng)驗理解，而不是單純從數(shù)據(jù)中挖掘規(guī)律。但隨著AI通用性和專業(yè)性兩方面的不斷加強，越來越多的工業(yè)know-how被計算機所理解，甚至表現(xiàn)出更好的性能。AI+工業(yè)有望在流程控制、質(zhì)量優(yōu)化、機器人應(yīng)用等領(lǐng)域賦能生產(chǎn)力的大幅提升。SmartIndustry指出，AI、機器學(xué)習(xí)等技術(shù)將在未來五年或十年內(nèi)對工業(yè)制造過程帶來重要的影響，并在八大領(lǐng)域帶來前所未有的商業(yè)成果。其中，隨著AI大模型技術(shù)的迭代，我們認為生成式AI有望在工業(yè)場景中基于企業(yè)用戶的專業(yè)知識和行業(yè)經(jīng)驗，在研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)控制等環(huán)節(jié)實現(xiàn)高度智能化，賦能生產(chǎn)力提升。2． AI+金融成為行業(yè)趨勢金融行業(yè)的核心特征包括私有數(shù)據(jù)難以獲取、高商業(yè)價值，以及較為領(lǐng)先的數(shù)字化基礎(chǔ)。在ChatGPT面世前，金融行業(yè)長期占據(jù)大數(shù)據(jù)和AI應(yīng)用的領(lǐng)先地位，這與其豐富獨特的數(shù)據(jù)積累密不可分。金融行業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面一直處于領(lǐng)先地位，這為大模型的發(fā)展提供了良好的基礎(chǔ)。金融機構(gòu)在數(shù)據(jù)收集、處理和分析方面擁有成熟的技術(shù)和流程，這些都是訓(xùn)練和部署大模型的關(guān)鍵條件。自O(shè)penAI于2022年底提出ChatGPT后，大語言模型（以下簡稱大模型）在C端快速取得成功，目前月瀏覽量超過17億。B端，在制造業(yè)、醫(yī)療業(yè)、零售業(yè)等行業(yè)開始了廣泛應(yīng)用。金融領(lǐng)域存在許多GPT可以解決并提升的痛點：如幫助分析師分析投資標的基本面、自動提取研報信息節(jié)省研究員時間、宏觀新聞分析、成為智能投資顧問等。2023年以來，海內(nèi)外眾多金融公司或科技公司都以類ChatGPT的大語言模型為基座，投喂自己的金融數(shù)據(jù)，訓(xùn)練金融行業(yè)大模型或應(yīng)用。3． AI+交通：政策發(fā)力助推車路云協(xié)同開拓新篇隨著自動駕駛的不斷升級，V2X網(wǎng)聯(lián)協(xié)同成為必然趨勢。一方面，單車傳感器可能存在遮擋物和感知盲區(qū)的問題，存在安全隱患。另一方面，對車載傳感器和計算平臺要求高，成本高企。如果在路側(cè)安裝攝像頭、毫米波雷達和激光雷達等感知設(shè)備，例如路燈桿進化為多合一路燈桿，安裝各類傳感器，由于安裝高度高，不容易被遮擋，可最大化減少盲區(qū)，同時，車側(cè)的部分激光雷達成本可以被節(jié)省下來，從而大幅降低車載成本。車路云一體化建設(shè)涉及汽車、通信、電子、交通等多個領(lǐng)域，覆蓋了從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)到上層應(yīng)用服務(wù)的多個環(huán)節(jié)，將帶動產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同發(fā)展。具體來看，基礎(chǔ)層包括芯片、攝像頭、雷達、云計算、高精地圖、軟件系統(tǒng)等設(shè)備與終端的研發(fā)和生產(chǎn)；平臺層包括云控平臺、數(shù)據(jù)處理中心、運營服務(wù)等平臺的建設(shè)和運營；應(yīng)用層包括智能交通管理系統(tǒng)、自動駕駛技術(shù)、車聯(lián)網(wǎng)解決方案等應(yīng)用功能的開發(fā)和實施。其中，自動駕駛汽車的零部件中，決策層的芯片和算法，以及感知層的激光雷達和毫米波雷達屬于較為核心的零部件，技術(shù)含量較高，進入門檻較高，而感知層的車載攝像頭和超聲波雷達的技術(shù)含量相對較低，屬于非核心零部件。4． AI+軍事成為未來戰(zhàn)場新態(tài)勢人工智能逐漸成為公認的改變今日世界并影響未來全球格局的決定性力量，既直接表現(xiàn)在人工智能技術(shù)對經(jīng)濟、社會乃至軍事領(lǐng)域的直接變革，也表現(xiàn)在人工智能技術(shù)對國際戰(zhàn)略、科技競爭、大國博弈等方面的長期間接影響。目前世界各國均在不同軍種、不同層級探索利用不同種類的AI工具提升戰(zhàn)場表現(xiàn)，其中生成式AI利用海量數(shù)據(jù)（維權(quán)）庫輔助戰(zhàn)場態(tài)勢感知和決策成為當(dāng)下新焦點。5． AI+醫(yī)療：大模型的出現(xiàn)帶動AI應(yīng)用精度上升當(dāng)前時點，海外AI+醫(yī)療應(yīng)用逐漸向制藥領(lǐng)域深化。近期英偉達于GTC大會上推出醫(yī)療保健項目GenAI，聚焦醫(yī)療場景的25個新的微服務(wù)（包括小分子建模工具、OpenFold 蛋白質(zhì)預(yù)測模型，以及與Recursion開發(fā)的用于靶點和藥物發(fā)現(xiàn)的Phenom-Beta模型等），醫(yī)療保健是此次GTC大會重視度最高的行業(yè)，也是英偉達重點押注的下一個賽道。無獨有偶，美國制藥巨頭禮來公司宣布已經(jīng)與OpenAI達成合作，將利用大模型開發(fā)新型抗菌藥物。國內(nèi)AI+醫(yī)療則更偏向于?。ń瘅梓敕治鰩煟┛倒芾眍I(lǐng)域。美年健康24年初與潤達醫(yī)療、華為云等達成合作，推出基于生成式AI的數(shù)智健管師——“健康小美”，期望能有效提升健康預(yù)防和疾病管理的效率，為個人和體檢機構(gòu)帶來全新的健康管理體驗。除醫(yī)療類公司外，AI模型公司也在健康管理領(lǐng)域積極參與，商湯科技預(yù)計在2024年世界人工智能大會上推出自研醫(yī)療大模型，可幫助患者在院內(nèi)實現(xiàn)全流程高效就醫(yī)，并在院外化身患者的“隨身AI智慧健康管家”，實現(xiàn)全周期個人健康管理。6． AI視頻AI視頻應(yīng)用層面，視頻模型API接口密集發(fā)布，更多AI應(yīng)用有望集成視頻生成能力。展望后續(xù)，隨著字節(jié)豆包、Minimax海螺AI、智譜清影等新模型發(fā)布和更新，以及快手可靈等產(chǎn)品與影視行業(yè)開展合作，我們預(yù)計AI視頻有望率先落地C端社交娛樂、中短視頻內(nèi)容創(chuàng)作和專業(yè)級影視創(chuàng)作三大場景?？袋c一：AI視頻持續(xù)迭代。國產(chǎn)視頻模型主要由大廠和AI創(chuàng)業(yè)公司研發(fā)，AI創(chuàng)業(yè)公司中，Minimax和智譜AI均已發(fā)布視頻模型，我們認為整體性能位于國內(nèi)第一梯隊。據(jù)36氪、新浪財經(jīng)等媒體報道，月之暗面、階躍星辰有望在年內(nèi)發(fā)布視頻模型，疊加Minimax、智譜的視頻模型持續(xù)迭代，我們預(yù)計國產(chǎn)視頻模型的技術(shù)能力有望再上新臺階。科技大廠的視頻模型同樣密集更新迭代?？焓挚伸`自6月發(fā)布至今已完成10次迭代，其AI視頻編輯功能也即將上線，增加可靈的實用性；字節(jié)的豆包視頻模型已經(jīng)在內(nèi)測API和應(yīng)用，有望陸續(xù)放出更多公開API。此外，Meta深耕社交場景，用戶規(guī)模大，期待Meta Movie Gen在25年全面開放，Instagram等應(yīng)用有望集成AI視頻能力，推動AI視頻技術(shù)全球普及。7． AI Agent元年開啟智譜AutoGLM成為國內(nèi)首個公開可用、完成復(fù)雜任務(wù)的AI Agent。AutoGLM支持自動操控App，集成語音交互、屏幕識別、任務(wù)規(guī)劃等一系列AI功能，是國內(nèi)首個公開可用、完成復(fù)雜任務(wù)的AI Agent，目前可以在安卓端申請使用。AutoGLM支持調(diào)用微信、淘寶、美團等8個常用APP，自動實現(xiàn)訂酒店、總結(jié)攻略、轉(zhuǎn)發(fā)聊天等一系列操作。我們認為端側(cè)AI Agent，未來手機硬件廠商、應(yīng)用APP、大模型公司三方均有發(fā)展空間。AI應(yīng)用的發(fā)展將經(jīng)歷聊天機器、AI Agent、數(shù)字員工/機器人三大階段，明年有望成為AI Agent元年。蘋果已發(fā)布Apple Intelligence，演示了如何使用Siri控制代理手機。iOS18.1已正式融入AI功能，包括寫作工具、相冊管理；24年12月蘋果siri還將集成ChatGPT，進一步提高siri的智能化程度。另據(jù)彭博、新浪財經(jīng)，OpenAI正在開發(fā)一款名為“Operator”的AI Agent，計劃于25年1月發(fā)布。這款工具能夠自動執(zhí)行復(fù)雜任務(wù)，包括編寫代碼、預(yù)訂旅行等。風(fēng)險分析：北美經(jīng)濟衰退預(yù)期逐步增強，宏觀環(huán)境存在較大的不確定性，國際環(huán)境變化影響供應(yīng)鏈及海外拓展；芯片緊缺可能影響相關(guān)公司的正常生產(chǎn)和交付，公司出貨不及預(yù)期；信息化和數(shù)字化方面的需求和資本開支不及預(yù)期；市場競爭加劇，導(dǎo)致毛利率快速下滑；主要原材料價格上漲，導(dǎo)致毛利率不及預(yù)期；匯率波動影響外向型企業(yè)的匯兌收益與毛利率；大模型算法更新迭代效果不及預(yù)期，可能會影響大模型演進及拓展，進而會影響其商業(yè)化落地等；汽車與工業(yè)智能化進展不及預(yù)期等。風(fēng)險提示：版權(quán)保護力度不及預(yù)期，知識產(chǎn)權(quán)未劃分明確的風(fēng)險，IP影響力下降風(fēng)險，與IP或明星合作中斷的風(fēng)險，大眾審美取向發(fā)生轉(zhuǎn)變的風(fēng)險，競爭加劇的風(fēng)險，用戶付費意愿低的風(fēng)險，消費習(xí)慣難以改變的風(fēng)險，關(guān)聯(lián)公司公司治理風(fēng)險，內(nèi)容上線表現(xiàn)不及預(yù)期的風(fēng)險，生成式AI技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險，產(chǎn)品研發(fā)難度大的風(fēng)險，產(chǎn)品上線延期的風(fēng)險，營銷買量成本上升風(fēng)險，人才流失的風(fēng)險，人力成本上升的風(fēng)險，政策監(jiān)管的風(fēng)險，商業(yè)化能力不及預(yù)期的風(fēng)險。

　　證券研究報告名稱：《通信行業(yè)2025年投資策略報告：通信視角下的新質(zhì)生產(chǎn)力：科技自強，先進發(fā)展》

　　對外發(fā)布時間：2024年11月25日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　劉永旭（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440520070014

　　SFC 編號：BVF090

　　閻貴成（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440518040002

　　SFC 編號：BNS315

　　武超則（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440513090003

　　SFC 編號：BEM208

　　楊偉松（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440522120003

　　汪潔（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440523050003

　　曹添雨（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440522080001

　　尹天杰 SAC 編號：S1440524070016

　　證券研究報告名稱：《人工智能2025年投資策略報告：算力為基，自主可控大勢所趨，Agent及B端應(yīng)用崛起》

　　對外發(fā)布時間：2024年11月25日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　于芳博 SAC 編號：S1440522030001

　　方子簫 SAC 編號：S1440524070009

　　辛俠平 SAC 編號：S1440524070006

　　證券研究報告名稱：《傳媒互聯(lián)網(wǎng)2025年投資策略報告：AI應(yīng)用落地可期，IP消費持續(xù)景氣》

　　對外發(fā)布時間：2024年11月26日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　楊艾莉（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440519060002

　　SFC 編號：BQI330

　　楊曉瑋 SAC 編號：S1440523110001

　　蔡佳成 SAC 編號：S1440524080008

　　展望十二：2025年算力重視增量變化；國產(chǎn)AI芯片：2025年值得期待，重視更可控、更具產(chǎn)品力的AI芯片

　　展望2025年，我們認為算力領(lǐng)域投資分為海外景氣度投資以及國內(nèi)自主可控兩大類：海外景氣度投資：1）估值波動，AI算力全球估值體系參照英偉達，參照臺積電Cowos擴產(chǎn)節(jié)奏，我們看好英偉達25年高增長及26年穩(wěn)定增長，25年算力產(chǎn)業(yè)鏈確定性較強，看好算力產(chǎn)業(yè)鏈；2）圍繞增量變化及新技術(shù)投資，25年最重要的是英偉達NVL36、72機柜開始出貨，以及為了應(yīng)對更大模型參數(shù)量訓(xùn)練，單機柜中AI芯片互聯(lián)數(shù)量將持續(xù)提升，其中銅連接、液冷、電源變化最大，25年開始進入業(yè)績兌現(xiàn)期，CPO及MPO等新技術(shù)也將開始在2025年不斷走向成熟；3）圍繞份額變化投資，隨著產(chǎn)業(yè)鏈的深入，光模塊、PCB等環(huán)節(jié)的供應(yīng)商明年會有份額的變化。國內(nèi)自主可控：根據(jù)2023年底美國商務(wù)部和安全局（BIS）發(fā)布的一攬子規(guī)則，目前國內(nèi)所能獲取的AI芯片性能上限基本就在H20這一級別，考慮到H20的FP 16算力只有B200芯片的6.7%，其性能并不足以支撐國內(nèi)向更大參數(shù)量模型去探索，因此國內(nèi)AI芯片發(fā)展緊迫性凸顯。我們認為，未來國內(nèi)AI芯片領(lǐng)軍企業(yè)，將同時在出貨量、生態(tài)和產(chǎn)品力上具有領(lǐng)先性。同時，考慮到國產(chǎn)芯片制程、工藝以及明年國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)客戶開始推進機柜方案，建議重視國產(chǎn)電源、液冷等相關(guān)標的。國產(chǎn)AI芯片：25年值得期待，重視更可控、更具產(chǎn)品力的AI芯片GPU具備圖形渲染和并行計算兩大核心功能。GPU具有數(shù)量眾多的運算單元，適合計算密集、易于并行的程序，一般作為協(xié)處理器負責(zé)圖形渲染和并行計算。對于國內(nèi)來說，民用圖形渲染領(lǐng)域買單的人是游戲愛好者，GPU公司需要跟大型游戲廠商進行適配合作，背后的生態(tài)支持需要大量工作。對于智算領(lǐng)域，生態(tài)要求極高，需要基礎(chǔ)算子及應(yīng)用程序算法的持續(xù)積累和優(yōu)化，英偉達的CUDA具備絕對的生態(tài)優(yōu)勢，其次互聯(lián)能力要求也極高，并且由于海外對國內(nèi)使用先進制程有諸多限制，也限制了國內(nèi)AI芯片的迭代。出貨量至關(guān)重要：國產(chǎn)AI訓(xùn)練芯片研發(fā)周期2年， 人員500人以上， 則需要人員費用500*80萬*2=8億， 7nm流片費用1500萬美金， EDA、 IP數(shù)千萬美元， 則一顆芯片整體投入約10億。按照訓(xùn)練芯片單價7萬， 毛利率50%測算， 則需要出貨至少達到3萬片才能分攤研發(fā)成本。構(gòu)建自主生態(tài)：兼容英偉達CUDA在短期可以減輕開發(fā)和遷移難度；長期來看，國產(chǎn)GPU如果完全依賴CUDA生態(tài)，硬件迭代將受英偉達的開發(fā)進程束縛。對于很多互聯(lián)網(wǎng)大廠來說，自主生態(tài)的路會更長。產(chǎn)品力：做產(chǎn)品而不是做項目，核心是互聯(lián)網(wǎng)客戶。風(fēng)險分析：北美經(jīng)濟衰退預(yù)期逐步增強，宏觀環(huán)境存在較大的不確定性，國際環(huán)境變化影響供應(yīng)鏈及海外拓展；芯片緊缺可能影響相關(guān)公司的正常生產(chǎn)和交付，公司出貨不及預(yù)期；信息化和數(shù)字化方面的需求和資本開支不及預(yù)期；市場競爭加劇，導(dǎo)致毛利率快速下滑；主要原材料價格上漲，導(dǎo)致毛利率不及預(yù)期；匯率波動影響外向型企業(yè)的匯兌收益與毛利率；大模型算法更新迭代效果不及預(yù)期，可能會影響大模型演進及拓展，進而會影響其商業(yè)化落地等；汽車與工業(yè)智能化進展不及預(yù)期等。

　　證券研究報告名稱：《人工智能2025年投資策略報告：算力為基，自主可控大勢所趨，Agent及B端應(yīng)用崛起》

　　對外發(fā)布時間：2024年11月25日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　于芳博 SAC 編號：S1440522030001

　　方子簫 SAC 編號：S1440524070009

　　辛俠平 SAC 編號：S1440524070006

　　展望十三：港股估值擴張仍在路上，美股科技盛宴仍未落幕

　　2025年港股市場展望：中概科技更積極表現(xiàn)，關(guān)注內(nèi)需賽道高競爭優(yōu)勢龍頭

　　港股估值擴張仍在路上，對于下半年恒生科技的表現(xiàn)更加積極。今年以來港股表現(xiàn)一改頹勢，在全球主要權(quán)益市場中表現(xiàn)靠前，雖仍略跑輸美股但差距并不明顯。上半年港股行情源自過度悲觀預(yù)期下的邊際修復(fù)以及階段性海外資金的戰(zhàn)術(shù)性回流，更多是風(fēng)險偏好改善的非典型復(fù)蘇，二季度沖高回落過后，下半年港股重回盈利預(yù)期修復(fù)和流動性改善帶動下的典型擴張，財政政策是影響下半年港股行情的核心因素。隨著美聯(lián)儲進入到降息周期，我們對于未來港股及恒生科技更為積極，雖然國慶前后港股估值顯著拔升，但相比前兩輪聯(lián)儲降息周期的估值高點還有很大修復(fù)空間，港股的估值擴張仍在路上。展望2025年，考慮到2024年末國內(nèi)財政政策逐步落地以及聯(lián)儲在12月仍有一次降息窗口，預(yù)計歲末年初的春季躁動或跨年行情不會缺席。隨著特朗普上臺后政策逐步落地，再通脹預(yù)期升溫，到明年一季度末前后，降息路徑的或有延后以及長端美債利率高位震蕩將令港股面臨階段性逆風(fēng)，尤其是對利率更為敏感的恒生科技資產(chǎn)。進入下半年，預(yù)計經(jīng)濟內(nèi)生增長動能逐步修復(fù)，地產(chǎn)下行周期逐步見底，如若經(jīng)濟復(fù)蘇仍差強人意，預(yù)計政策呵護也將更為積極，恒生科技作為內(nèi)需相關(guān)的核心資產(chǎn)之一，也有望迎來盈利預(yù)期修復(fù)下的貝塔行情。海外流動性環(huán)境在明年下半年存在不確定性，我們傾向于認為下半年聯(lián)儲仍有降息窗口，長端美債利率在高位震蕩后或重回下行趨勢，但即便明年下半年聯(lián)儲降息路徑如當(dāng)前CME利率期貨矩陣圖所示不降息，對于港股的壓制或許也有限，當(dāng)分子分母端邏輯出現(xiàn)矛盾時，過往港股更多反映了盈利端的主要方向。長期看，中國地產(chǎn)和經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏和預(yù)期雖可能有偏差，但向上趨勢不改，特朗普的寬財政、高關(guān)稅等政策對美國經(jīng)濟的最終影響仍存在不確定性，2026年美國經(jīng)濟衰退的概率或?qū)⑻嵘?，東升西落的機會依然存在，不一定是短期交易性行情，樂觀情況下有可能是跨季度甚至更長的大機會，尤其是當(dāng)美聯(lián)儲進入降息周期中期，港股相對美股更容易跑出相對收益。

　　建議關(guān)注以恒生科技為代表的港股互聯(lián)網(wǎng)科技投資機會。過去兩年高股息策略盛行，即便今年國慶前后港股互聯(lián)網(wǎng)迎來顯著上漲，截至當(dāng)前，今年恒生國企仍跑贏恒生科技。隨著后續(xù)港股貝塔行情的延續(xù)，不同風(fēng)格間、指數(shù)成分內(nèi)的估值也會趨于收斂，我們認為明年恒生科技的彈性相比恒指和國企指數(shù)會更高。建議關(guān)注電商、游戲、消費電子等內(nèi)需相關(guān)子賽道龍頭公司。

　　2025年美股投資展望：AI盛宴仍未落幕，推薦科技龍頭&SaaS賽道

　　美股科技盛宴仍未落幕。在特朗普2.0政策主張下，預(yù)計美國經(jīng)濟在軟著陸的中性預(yù)期下增長動能將更強，但再通脹預(yù)期升溫也在一定程度上限制了聯(lián)儲降息路徑。當(dāng)前美股估值處在歷史高位，背后是指數(shù)權(quán)重科技巨頭較為強勁的盈利增長，盡管未來特朗普政策節(jié)奏會帶來擾動，但除了私人信用周期重啟的自然敘事外，AI敘事尚未證偽，美股科技巨頭AI紅利延續(xù)，預(yù)計盈利消化估值的速度也會較快。聯(lián)儲降息路徑的或有變化對利率敏感型科技巨頭會造成階段性逆風(fēng)，但調(diào)整或許是買入良機，美股科技巨頭長期前景依然光明。建議關(guān)注受益于盈利改善和監(jiān)管放松的科技及半導(dǎo)體巨頭，以及受益于聯(lián)儲進入降息周期的SaaS資產(chǎn)。

　　同時我們看好SaaS賽道——看好軟件股業(yè)績觸底回升，AI應(yīng)用落地敘事逐步展開。隨著AI CapEx的持續(xù)大幅投入，市場轉(zhuǎn)向關(guān)注AI商業(yè)化問題。我們認為大型CSP+Meta目前仍然可以通過裁員等措施優(yōu)化OpEx，在短期維度內(nèi)延緩折舊對利潤的壓力，但在囚徒困境下加大投入的壓力&AI商業(yè)化節(jié)奏較慢的根本矛盾難以解決，Claude 3.5 Sonnet/Computer Use的發(fā)布可能會加速業(yè)界對于這一路線的探索，目前Semi/Software的R/R仍然偏向于Semi，尤其是確定性較高的龍頭企業(yè)，但我們認為風(fēng)險回報比將逐步偏向軟件側(cè)（無論是AI Agent被證偽→IT預(yù)算預(yù)期重置還是AI Agent證實→加速部署→軟件經(jīng)常性收入提升→長久期下估值提升），這一論點基于樸素的常識——投資需要相應(yīng)回報，通過騰挪財務(wù)報表可以延長時間窗口，但不會改變這一事實。

　　風(fēng)險提示：業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期：業(yè)務(wù)市場競爭格局仍處于較快變化階段，我們對行業(yè)的判斷很大程度上是基于主觀預(yù)期，而市場競爭加劇可能影響相關(guān)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，使預(yù)期與實際業(yè)績產(chǎn)生偏差。行業(yè)增長不及預(yù)期：疫情下居家辦公等需求脈沖式增長，這使得重新開放后高基數(shù)、需求透支下行業(yè)增速可能有所放緩。產(chǎn)品發(fā)布帶來短期需求爆發(fā)，但這類需求的長期可持續(xù)性仍有待驗證。監(jiān)管不確定性：業(yè)務(wù)涉及多個國家和地區(qū)，同時滿足不同國家的監(jiān)管要求及潛在的變化會對業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定不確定性的影響。技術(shù)風(fēng)險：大模型的部署和維護可能涉及技術(shù)上的挑戰(zhàn)。需要強大的計算資源和存儲能力來支持大模型的運行，這可能會增加成本。此外，大模型的訓(xùn)練和更新也需要大量的時間和人力投入。商業(yè)落地風(fēng)險：由于大模型業(yè)務(wù)處于探索期或成長期，業(yè)務(wù)模式尚未成熟，同時宏觀、行業(yè)環(huán)境可能發(fā)展變化，因此當(dāng)前時點對未來的預(yù)判多數(shù)依賴上述環(huán)境變化不大或基本穩(wěn)定的假設(shè)。大模型相關(guān)的監(jiān)管尚未明確，可能涉及一些數(shù)據(jù)隱私、數(shù)據(jù)偏見、濫用等的法律風(fēng)險。其他風(fēng)險：消費復(fù)蘇節(jié)奏；宏觀經(jīng)濟及社零增長疲弱；美聯(lián)儲加息進程超預(yù)期；行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險；中美關(guān)系發(fā)展的不確定性；中概股退市風(fēng)險。

　　證券研究報告名稱：《海外2025年投資策略報告：中概科技更積極表現(xiàn)，美股科技盛宴仍未落幕（更新）》

　　對外發(fā)布時間：2024年11月23日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　崔世峰（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440521100004

　　SFC 編號：BUI663

　　于伯韜（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440520110001

　　SFC 編號：BRR519

　　許悅（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440523030001

　　向銳 SAC 編號：S1440524070008

　　展望十四：高階智駕功能滲透率快速提升

　　城市智駕功能持續(xù)迭代，高階智駕功能滲透率快速提升。根據(jù)高工智能汽車數(shù)據(jù)，9月NOA前裝交付量破20萬輛，相較1月交付量接近翻倍，從結(jié)構(gòu)上看，中端車型中搭載率快速提升，15萬以下市場仍有較大空間，今年1-9月，20萬元以下價位高階智駕搭載交付量同比增長近5倍，而銷量占比達45%的15萬元以下乘用車中接近70%沒有配置任何ADAS功能。我們認為隨著智駕技術(shù)方案收斂，高階智駕功能仍將加速滲透，同時隨著感知側(cè)的純視覺方案和算力側(cè)艙駕融合方案成熟，基礎(chǔ)ADAS方案成本降低，15萬以下車型基礎(chǔ)ADAS功能有望逐步普及。

　　自主品牌加速布局端到端，小鵬、華為、理想進度領(lǐng)先。

　　華為：ADS 3.0 8月正式上線，實現(xiàn)了從車位到車位的物理端到端，具備全國范圍內(nèi)的高階智能駕駛能力，在技術(shù)架構(gòu)上，將GOD（識別通用障礙物）和BEV（統(tǒng)一坐標）合在一起，輸出給一個端到端的網(wǎng)絡(luò)（PDP網(wǎng)絡(luò)）做決策和規(guī)劃。

　　小鵬：已經(jīng)實現(xiàn)端到端量產(chǎn)，預(yù)計在2025年在中國實現(xiàn)類L4級智駕體驗，P7+及后續(xù)車型將不再區(qū)分Max和Pro版本，全系標配AI智駕。

　　理想：基于“端到端”+VLM的“車位到車位”功能，已開啟全國門店的試駕車的推送，今年11月底全量AD Max用戶都可以享受到“車位到車位”的有監(jiān)督智能駕駛。

　　小米：端到端全場景智能駕駛于11月16日開啟定向邀請內(nèi)測，12月底開啟先鋒版推送。

　　零跑：全新產(chǎn)品B10計劃于2025年上半年，在全新LEAP 3.5架構(gòu)上配置以端到端大模型為基礎(chǔ)的高速及城區(qū)的高階智駕功能。

　　極氪：正式發(fā)布浩瀚智駕2.0系統(tǒng)，極氪無圖NZP將在今年年底推送給所有用戶，車位到車位的領(lǐng)航智駕將在明年第二季度實現(xiàn)全量推送。

　　密切關(guān)注特斯拉FSD入華進展，有望深遠影響智駕競爭格局。今年9月初，特斯拉AI團隊發(fā)布產(chǎn)品路線圖，預(yù)計2025年第一季度在中國和歐洲推出完全自動駕駛（FSD），但仍有待監(jiān)管批準。我們認為特斯拉FSD若進入中國將對當(dāng)前智能駕駛領(lǐng)域的競爭格局產(chǎn)生深遠影響：1）智能駕駛領(lǐng)域競爭加劇，特斯拉在自動駕駛技術(shù)方面的領(lǐng)先地位將迫使國內(nèi)車企加大研發(fā)投入，以保持競爭力，若采用FSD授權(quán)模式，將對當(dāng)前的智駕解決方案供應(yīng)商產(chǎn)生巨大沖擊；2）提升消費者接受度，特斯拉在國內(nèi)有大量存量用戶，推送FSD有望改變這部分存量用戶的駕駛習(xí)慣，進而提升國內(nèi)消費者對智能駕駛的接受度。風(fēng)險分析：1、行業(yè)景氣不及預(yù)期。2020年以來，汽車消費需求增長明顯，新能源車滲透率快速提升。隨著未來新能源扶持政策退坡，行業(yè)景氣度或存在波動。2、行業(yè)競爭格局惡化。汽車電動智能化趨勢下，國內(nèi)整車廠商和零部件供應(yīng)商競相布局，隨著技術(shù)進步、新產(chǎn)能投放等供給要素變化，未來行業(yè)競爭或?qū)⒓觿。嚭土悴考髽I(yè)的市場份額及盈利能力或?qū)⒂兴▌印?、客戶拓展及新項目量產(chǎn)進度不及預(yù)期。汽車電動智能化趨勢下，現(xiàn)有整車和零部件供應(yīng)鏈格局迎來重塑，獲得新客戶和新項目增量的零部件公司有望受益，而部分零部件公司市場份額可能受到影響。

　　證券研究報告名稱：《2025年投資策略報告：穩(wěn)增長擴內(nèi)需政策發(fā)力，智駕蓄力成長拐點》

　　對外發(fā)布時間：2024年11月25日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　程似騏（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440520070001

　　SFC 編號：BQR089

　　陶亦然（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440518060002

　　陳懷山（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440521110006

　　馬博碩（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440521050001

　　胡天貺（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440523070010

　　李粵皖 SAC 編號：S1440524070017

　　展望十五：低空經(jīng)濟蓄勢待發(fā)，2025年或?qū)閑VTOL商業(yè)化運營的元年

　　政策牽引，政府發(fā)力，低空經(jīng)濟蓄勢待發(fā)。國家對于低空經(jīng)濟高度重視，在空域政策、適航管理規(guī)則、標準與保證類政策、產(chǎn)業(yè)政策等多方面發(fā)力。

　　我們預(yù)計，明年將為低空經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重點年份，同時，或?qū)閑VTOL商業(yè)化運營的元年。根據(jù)多地政府政策，明年或?qū)榈胤秸ㄔO(shè)低空經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施的重點年份。同時，中央空管委即將在六個城市開展eVTOL試點，六個試點城市初步確定為合肥、杭州、深圳、蘇州、成都、重慶。億航公司目前也正在申請OC（運營許可（金麒麟分析師）證），隨著eVTOL試點的開放，明年有望迎來商業(yè)化運營的元年。

　　低空經(jīng)濟的主要組成部分主要包括三張網(wǎng)，一是空天網(wǎng)：多為衛(wèi)星，臨近空間開發(fā)后飛艇可能也是其組成部分，為低空經(jīng)濟提供衛(wèi)星通信、導(dǎo)航和遙感技術(shù)支持；二是低空網(wǎng)：航空器（無人機、eVTOL、通航飛機等），發(fā)展低空經(jīng)濟時在安全性、智能性、經(jīng)濟性和環(huán)保性方面優(yōu)勢顯著；三是地面網(wǎng)：為低空飛行器運行提供空管環(huán)境（軟硬件）、基礎(chǔ)設(shè)施、算力等。

　　低空智能融合基礎(chǔ)設(shè)施主要為“四張網(wǎng)”，包括“設(shè)施網(wǎng)”、“空聯(lián)網(wǎng)”、“航路網(wǎng)”和“服務(wù)網(wǎng)”。設(shè)施網(wǎng)指支撐低空飛行業(yè)務(wù)的各種物理基礎(chǔ)設(shè)施，如起降站，能源站等；空聯(lián)網(wǎng)指通信、導(dǎo)航和感知等信息基礎(chǔ)設(shè)施，是將低空數(shù)字化成可計算空域的關(guān)鍵；航路網(wǎng)指提供空域和飛行數(shù)字化管理和服務(wù)能力的核心平臺（操作系統(tǒng)）；服務(wù)網(wǎng)指組合數(shù)字化管理和服務(wù)能力而構(gòu)建的賦能各低空經(jīng)濟管理和業(yè)務(wù)主體（如政府方、空管方、管理方、運營方、業(yè)務(wù)方等）的應(yīng)用。

　　國內(nèi)外已出現(xiàn)eVTOL產(chǎn)品，藍海市場呈現(xiàn)差異化競爭趨勢。國內(nèi)eVTOL行業(yè)起步稍晚、體量小、潛力大，受益于低空經(jīng)濟熱潮、政策支持、上游技術(shù)成熟、商業(yè)模式創(chuàng)新等因素有望實現(xiàn)高速發(fā)展。根據(jù)保時捷管理咨詢預(yù)測，在中等發(fā)展條件下，到2030年中國eVTOL產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達到500億元。目前，多個獨角獸公司已進入產(chǎn)品研發(fā)測試環(huán)節(jié)并快速進行全球布局；傳統(tǒng)行業(yè)巨頭采用投資與合作研發(fā)模式并行推進；另有部分制造商專注于電動垂直飛行器的商業(yè)應(yīng)用探索。風(fēng)險提示：1、國防預(yù)算增長不及預(yù)期：近年來國防預(yù)算維持較為穩(wěn)定的增長，軍工政策向好，但存在國家政策及國家戰(zhàn)略的改變而減少國防預(yù)算的支出的可能性。2、市場需求波動：軍工產(chǎn)品涉及國防安全的特殊性，國家對軍品采購實行了嚴格的控制，軍品采購具有高度的計劃性，若型號裝備采購計劃不及預(yù)期，產(chǎn)業(yè)鏈中相關(guān)企業(yè)業(yè)績將受到影響。3、相關(guān)改革進展不及預(yù)期：國家對未來形勢的判斷和指導(dǎo)思想決定了行業(yè)的發(fā)展前景，國家宏觀經(jīng)濟政策、產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策對軍工企業(yè)戰(zhàn)略方向確定、產(chǎn)業(yè)選擇及投資并購方向均有重大影響。4、原材料成本壓力：武器裝備結(jié)構(gòu)件和元器件的原材料易受國際形勢、宏觀經(jīng)濟等多方面因素影響，若原材料價格大幅度上漲，會對企業(yè)利潤產(chǎn)生擠壓。5、競爭加劇風(fēng)險：近年來國家鼓勵民營企業(yè)參與軍品供應(yīng)鏈，新入者會擠占行業(yè)中原有企業(yè)的市場份額，對其業(yè)績產(chǎn)生不利影響。6、產(chǎn)品價格下降風(fēng)險：在軍隊低成本采購的指引下，可能會出現(xiàn)產(chǎn)品價格下降，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績不及預(yù)期。

　　證券研究報告名稱：《國防軍工2025年年度投資策略報告：建體系+補短板，邁入結(jié)構(gòu)性增長新周期》

　　對外發(fā)布時間：2024年11月24日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　黎韜揚（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440516090001

　　任宏道（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440523050002

　　王春陽（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440520090001

　　郭楓 SAC 編號：S1440524060006

　　展望十六：房地產(chǎn)：核心城市有望率先回穩(wěn)，預(yù)計2025年核心指標降幅收窄

　　核心城市銷售有望率先企穩(wěn)。2024年前10月，重點40城新房銷售面積9059萬方，同比下滑28.2%，其中一、二、三線城市分別同比下滑21.0% 、34.4% 、21.1%，一線城市表現(xiàn)較佳。重點13城二手房銷售面積6270萬方，同比上升3.9%，其中一、二線城市分別同比上升12.9% 、5.2%，三線城市同比下滑14.7%。核心城市市場基本面較佳，購房需求相對強勁，如北京、深圳、杭州前10月二手房成交面積分別同比上升4.1%、54.2%、18.1%，已同比轉(zhuǎn)正，核心城市有望率先回穩(wěn)。

　　2025年銷售降幅有望收窄，竣工或?qū)⒏许g性

　　預(yù)計2025年商品房銷售面積同比下滑8.3%。2024年前9月商品房銷售面積7.0億平，同比下滑17.1%，根據(jù)前9月銷售歷史占比，結(jié)合今年四季度政策支持下銷售的復(fù)蘇，我們預(yù)測2024年全國商品房銷售面積9.8億方，同比下滑12.1%。根據(jù)克而瑞重點80城的可售和銷售數(shù)據(jù)，我們分別計算一二三線城市的去化率水平，通過計算2025年的可售去化率，我們計算80城中一二三線城市2025年銷售分別同比下滑3.5%、17.5%、7.2%，假設(shè)全國三四線城市銷售下滑幅度同樣為7.2%，計算得出全國2025年銷售面積同比下滑8.3%，為9.0億方。

　　預(yù)計2025年新開工面積同比下滑17.9%。開工銷售比可以反映房企在當(dāng)前銷售情況下的開工意愿，2019年之后開工銷售比呈現(xiàn)下滑趨勢，2023年為85.4%，較上年下滑3.4個百分點。2024年前9月新開工面積5.6億方，同比下滑22.3%，根據(jù)前9月開工歷史占比情況，我們預(yù)測2024年新開工面積7.5億方，同比下滑21.3%，全年開工銷售比為76.4%，較上年下滑9.0個百分點。當(dāng)前銷售仍未見底，但政策支持下高能級城市有望率先企穩(wěn)，我們預(yù)測2025年開工銷售比下滑8.0個百分點至68.4%，則全年新開工面積為6.2億方，同比下滑17.9%。

　　預(yù)計2025年竣工面積同比下滑7.7%。2019年以來房地產(chǎn)竣工率在10%左右波動，相對穩(wěn)定，竣工面積更多受施工面積下滑影響。2024年前9月竣工面積3.7億方，同比下滑24.4%，根據(jù)歷史占比情況，我們預(yù)計2024年全年竣工面積7.5億方，同比下滑24.4%。根據(jù)前期測算2024年四季度開竣工面積，得出2024年末施工面積7.0億方，全年竣工率為9.0%。2025年由于保交樓力度加大，竣工率有望提升，預(yù)計為10%，則全年竣工面積為7.0億方，同比下滑7.7%。

　　預(yù)計2025年房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比下滑10.7%。房地產(chǎn)開發(fā)投資額由土地購置費和工程款兩部分構(gòu)成。2024年前9月土地購置費2.9萬億元，同比下滑6.9%，四季度房企拿地力度有望加大，預(yù)計全年土地購置費同比下滑5%至3.7萬億元，同時由于PPI承壓，工程款平均造價呈下滑趨勢，預(yù)計2024年下滑3%，全年工程款為6.1萬億元，則2024年房地產(chǎn)開發(fā)投資額9.8萬億元，同比下滑11.9%。2025年預(yù)計房企拿地持續(xù)向高能級城市聚集，同時PPI下滑壓力暫未消除，預(yù)計2025年土地購置費同比下滑10%，工程款平均造價同比下滑3%，則房地產(chǎn)開發(fā)投資額為8.7萬億元，同比下滑10.7%。

　　風(fēng)險提示：房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險主要在于銷售、結(jié)轉(zhuǎn)不及預(yù)期及房企減值超預(yù)期：1、銷售不及預(yù)期：地產(chǎn)市場銷售目前仍處筑底階段，未來有繼續(xù)下行或恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險；2、結(jié)轉(zhuǎn)不及預(yù)期：銷售疲弱導(dǎo)致房企銷售回款較差，資金來源較緊張，項目的施工進度可能受到影響，或?qū)е马椖拷Y(jié)轉(zhuǎn)不及預(yù)期，影響房地產(chǎn)公司營收及利潤表現(xiàn)；3、房企減值存在超預(yù)期可能：市場銷售壓力加劇，早先拿地項目時價與現(xiàn)價存在差距，使得房企存量貨值減值壓力較大，導(dǎo)致房企業(yè)績表現(xiàn)不及預(yù)期的風(fēng)險。

　　證券研究報告名稱：《房地產(chǎn)2025年投資策略報告：止跌回穩(wěn)，行業(yè)破曉，看好轉(zhuǎn)型與商業(yè)》

　　對外發(fā)布時間：2024年11月22日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　竺勁（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440519120002

　　SFC 編號：BPU491

　　黃嘯天（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440520070013

　　李凱 SAC 編號：S1440524040002

　　展望十七：2025年仍處于庫存周期的上升期與海外朱格拉周期繁榮期的共振

　　當(dāng)下我們所處的周期位置仍然是海外庫存周期上升期與海外朱格拉周期繁榮期的共振期。從時間軸上看，新一輪海外補庫周期會持續(xù)到2025年三季度左右，海外朱格拉周期的繁榮期會持續(xù)到2025年下半年。因此，在共振期，出口鏈中不管是消費品還是資本品都會受益。2025年最大的變化應(yīng)該是中國國內(nèi)的庫存周期開啟，這將形成一個內(nèi)外聯(lián)動的補庫周期。疊加全球關(guān)稅政策的變化，補庫周期的節(jié)奏變化將深刻影響行情的波動。

　　中美庫存周期深刻影響A股走勢，在美國去庫存進入蕭條期時，如果伴隨國內(nèi)周期同步去庫存，整體A股表現(xiàn)相對較弱，特別是中國房地產(chǎn)周期（也就是常說的庫茲涅茲周期）退化以后，海外的庫存周期與朱格拉周期對A股整體走勢影響很大。從當(dāng)下看，我們處在新一輪庫存周期的上升期，A股仍然會有韌性。

　　風(fēng)險提示：1）全球宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；2）國際航線放開速度不及預(yù)期；3）快遞行業(yè)價格戰(zhàn)愈演愈烈；4）物流資源要素成本提升超出預(yù)期；5）高鐵建設(shè)速度不及預(yù)期。

　　證券研究報告名稱：《交通運輸行業(yè)2025年投資策略報告：平行世界下的割裂投資》

　　對外發(fā)布時間：2024年11月24日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　韓軍 SAC 編號：S1440519110001

　　SFC 編號：BRP908

　　梁驍 SAC 編號：S1440524050005

　　展望十八：人形機器人：Optimus性能突破有望引領(lǐng)繼續(xù)行業(yè)商業(yè)化浪潮

　　特斯拉Optimus性能突破有望引領(lǐng)繼續(xù)行業(yè)商業(yè)化浪潮

　　復(fù)盤人形機器人指數(shù)歷次行情，人形機器人的量產(chǎn)預(yù)期和性能完善預(yù)期是引領(lǐng)行情的重要推動因素：

　　第一輪（2022.06.17-2022.08.25）：人形機器人指數(shù)較滬深300指數(shù)有超額收益31.74%，主要由于特斯拉預(yù)熱2022年AI DAY并宣布展示人形機器人樣機，人形機器人板塊開始獲得資本市場關(guān)注。

　　第二輪（2022.12.30-2023.07.04）：人形機器人指數(shù)較滬深300指數(shù)有超額收益60.05%，一方面由于特斯拉持續(xù)更新人形機器人研發(fā)進展，另一方面GPT等大模型面世，人形機器人板塊作為大模型的重要應(yīng)用端受到市場重視。

　　第三輪（2024.02.05-2024.03.20）：人形機器人指數(shù)較滬深300指數(shù)有超額收益39.48%，英偉達預(yù)熱GTC大會，并在大會上推出人形機器人大模型及軟硬件支持。

　　第四輪（2024.09.20-2024.11.24）：人形機器人指數(shù)較滬深300指數(shù)有超額收益38.37%，一方面，市場風(fēng)險偏好有所提升；另一方面，特斯拉召開Robotaxi會議展示Optimus，并展示Optimus自主能力。

　　特斯拉Optimus性能即將迎來重要突破。①特斯拉持續(xù)推進人形機器人商業(yè)化：自2021年8月發(fā)布人形機器人概念機以來，特斯拉的人形機器人版本持續(xù)迭代，實現(xiàn)了性能快速提升和執(zhí)行任務(wù)能力的不斷加強，推動整個產(chǎn)業(yè)商業(yè)化步伐不斷前進。②Optimus可靠性和自主能力已有有明顯提升：2024年10月11日，特斯拉召開Robotaxi會議，Optimus在現(xiàn)場與觀眾互動，展示可靠性和穩(wěn)定性的巨大提升。2024年10月17日，特斯拉發(fā)布視頻，展示Optimus使用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)自主探索未見過的場景并實現(xiàn)避障等能力。這意味著Optimus的端到端處理能力有進一步提升（與2023年9月視頻相比）。③Optimus即將迎來硬件性能和軟件性能的重要突破：硬件性能方面，Optimus在2024年年末或者2025年初迎來硬件重大更新，機器人軀體和靈巧手的進化可能帶來運動能力的進一步提升；軟件性能方面，特斯拉預(yù)計2026年實現(xiàn)人形機器人功能泛化，Optimus距離真正具備應(yīng)用價值的目標更進一步。

　　國內(nèi)企業(yè)積極參與，蓄勢待發(fā)

　　人形機器人投融資市場持續(xù)吸引資金。根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2024年前三季度，國內(nèi)人形機器人領(lǐng)域VC/PE市場已發(fā)生交易案例39起，總投資規(guī)模超過29億元。

　　上市公司與人形機器人相關(guān)的資本運作密集。2024年，多家公司在人形機器人有相關(guān)資本運作，如北特科技（維權(quán)）宣布設(shè)立兩家機器人科技公司，并與昆山經(jīng)管委簽訂投資協(xié)議，擬投資18.5億元建設(shè)研發(fā)生產(chǎn)基地。震?？萍紨M成立馬丁機器人，富臨精工與智元機器人等合作成立合資公司。偉創(chuàng)電氣、華達科技、和而泰、禾川科技等公司也通過投資、合作等方式，積極布局工業(yè)及人形機器人市場，彰顯了上市公司對人形機器人行業(yè)的重視和未來發(fā)展的信心。

　　風(fēng)險提示：①宏觀經(jīng)濟和制造業(yè)景氣度下滑風(fēng)險：機器人產(chǎn)業(yè)鏈公司受宏觀經(jīng)濟波動影響較大，行業(yè)與宏觀經(jīng)濟波動的相關(guān)性明顯，尤其是和工業(yè)制造的需求、基礎(chǔ)設(shè)施投資等宏觀經(jīng)濟重要影響因素強相關(guān)。若未來國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化，下游行業(yè)投資放緩，將可能影響機器人產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展環(huán)境和市場需求。②供應(yīng)鏈波動風(fēng)險：受全球宏觀經(jīng)濟、貿(mào)易戰(zhàn)、自然災(zāi)害等影響，若原材料緊缺，芯片等關(guān)鍵物料供應(yīng)持續(xù)出現(xiàn)失衡，將引起機器人零部件制造業(yè)廠商生產(chǎn)成本增加甚至無法正常生產(chǎn)，經(jīng)營業(yè)績可能會受影響。③研發(fā)進展不及預(yù)期風(fēng)險：目前，機器人領(lǐng)域，尤其是人形機器人領(lǐng)域，研發(fā)仍然面臨較多的困難和不確定性。

　　證券研究報告名稱：《機械行業(yè)2025年投資策略：聚焦泛科技、存量更新與出?！?/p>

　　對外發(fā)布時間：2024年11月28日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　呂娟 SAC 編號：S1440519080001

　　SFC 編號：BOU764

　　許光坦 SAC 編號：S1440523060002

　　李長鴻 SAC 編號：S1440523070001

　　陳宣霖 SAC 編號：S1440524070007

　　籍星博 SAC 編號：S1440524070001

　　楊超 SAC 編號：S144052407003

　　趙宇達 SAC 編號：S1440524080003

　　展望十九：儲能是新能源板塊增速最快的環(huán)節(jié)之一，電力設(shè)備仍是確定性方向

　　儲能是新能源板塊增速最快的環(huán)節(jié)之一。儲能的核心邏輯在光儲平價趨勢下儲能經(jīng)濟性凸顯。需求方面，大儲呈現(xiàn)區(qū)域性爆發(fā)，中東市場大項目頻頻出現(xiàn)，美國市場進入搶裝節(jié)奏，歐洲大項目從規(guī)劃進入落地階段，拉美、澳洲均有GWh級項目開始招標；戶儲則呈現(xiàn)點狀，巴基斯坦、烏克蘭、尼日利亞、印尼、南非等有一定經(jīng)濟基礎(chǔ)的人口大國面對電力供應(yīng)短缺，需求輪番爆發(fā)。盈利能力方面，海外仍是高毛利市場，單價較國內(nèi)高出0.2-0.6元/Wh不等，預(yù)計新興市場“以量換利”仍將給上市公司貢獻較大的業(yè)績彈性；戶儲則取決于成本控制能力、產(chǎn)品迭代能力、細分市場開發(fā)能力等，不斷發(fā)掘新需求創(chuàng)造高毛利。

　　全球增速：預(yù)計今年全球新增儲能裝機在160GWh以上，明年預(yù)計國內(nèi)市場繼續(xù)維持較高增速，美國市場進入搶裝節(jié)奏，歐洲地區(qū)規(guī)劃逐步落地，中東市場大項目頻頻，預(yù)計全年新增裝機在250GWh以上，增速60%以上。

　　市場空間：考慮儲能系統(tǒng)適當(dāng)降價，則預(yù)計2025年儲能市場空間超過2000億元。

　　美國市場：高毛利溢價市場，2025年開始搶裝

　　預(yù)計美國市場今年裝機接近40GWh：2024年9月新增表前裝機862.2MW/2605.8MWh，功率規(guī)模同比增長45.5%，環(huán)比下降10.3%。1-9月共新增并網(wǎng)6636.3MW，同比+51.6%?？紤]3h以上的平均時長，預(yù)計美國市場今年新增裝機35-40GWh。

　　預(yù)計明年美國市場裝機60GWh以上：在26年將儲能電池“301”關(guān)稅從7.5%提升至25%的預(yù)期下，預(yù)計2025年美國市場將出現(xiàn)搶裝，新增裝機有望超過60GWh。

　　美國仍為溢價最高的儲能市場：目前美國市場新簽訂單價格折合仍在1.2元/Wh以上，毛利在40%以上，美國市場門檻較高，預(yù)計維持高毛利。

　　中東市場：國家投資為主，體量大競爭較激烈

　　沙特NREP計劃投資大量可再生能源：沙特制定了到2030年可再生能源裝機容量達到9.5GW的目標，2019年該計劃大幅上調(diào)至58.7GW，其中光伏裝機量達40GW。2023年底，沙特宣布計劃每年增加20GW發(fā)電裝機，2030年發(fā)電裝機目標上調(diào)至130GW。

　　預(yù)計明年中東交付超30GWh： 中東以國家投資的大項目為主，目前來看，已有沙特SEC一期2GWh（BYD中標）、二期7.8GWh（陽光中標）、三期10GWh（正在招標），SPPC 8GWh，此外阿聯(lián)酋正在招標20GWh數(shù)據(jù)中心配儲，明年交付有望過30GWh。

　　中東市場競爭較激烈：由于體量大，時長較長，采用國際招標形式，中東市場單價在0.6-0.8元/Wh左右，單價相對較低但仍較國內(nèi)高。

　　網(wǎng)內(nèi)一次+出海，電力設(shè)備仍是確定性方向

　　網(wǎng)內(nèi)：電網(wǎng)投資上調(diào)，特高壓強確定性下Q4將出現(xiàn)訂單業(yè)績雙增，有望率先估值切換。1）特高壓增量確定性持續(xù)增強。1）投資端：國內(nèi)電網(wǎng)投資上調(diào)超6000億元，2024年增速將超兩位數(shù)：①特高壓：Q3招標偏淡，需求Q4預(yù)計持續(xù)釋放，直流項目設(shè)備Q4逐步進入集中交付期，交流線路建設(shè)持續(xù)推進，核心公司兌現(xiàn)業(yè)績，預(yù)計特高壓建設(shè)將提速；②主網(wǎng)：Q4網(wǎng)內(nèi)招標持續(xù)推進，國網(wǎng)第五批輸變電招標保持增長。2）催化點：后續(xù)關(guān)注特高壓項目推進節(jié)奏（建設(shè)/招標）；特高壓&柔直設(shè)備的招中標；核心公司兌現(xiàn)情況等。3）選股策略：強確定性下Q4將出現(xiàn)訂單業(yè)績雙增，預(yù)計板塊率先完成估值切換，關(guān)注公司訂單&業(yè)績兌現(xiàn)。

　　海外：出海產(chǎn)業(yè)鏈空間廣闊，強α屬性公司值得估值溢價。海外需求旺盛，2024出口預(yù)計延續(xù)高增趨勢。1）變壓器出口：全球新能源裝機增長+電網(wǎng)升級改造/建設(shè)+制造業(yè)回流/數(shù)據(jù)中心等用戶側(cè)增量，海外需求將持續(xù)向好；總體供需偏緊。電力相關(guān)的變壓器（約16kVA以上）往年出口規(guī)模約在百億元左右；2024年1-10月累計出口近260億元，同比高增近45%以上，延續(xù)了高增趨勢。2）電表出口：全球電網(wǎng)智能化的大背景下，電表出口整體上行。預(yù)計2024年變壓器&電表海外需求持續(xù)向好。3）選股策略：近期美國市場變化較多，建議重點關(guān)注歐洲、中東、亞非拉市場；實質(zhì)具備強α的公司看得遠值得溢價。風(fēng)險提示：

　　光儲：1、上游原材料放量，中游制造業(yè)加速擴產(chǎn)，導(dǎo)致行業(yè)競爭加劇。當(dāng)前主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)能規(guī)模較大，且有部分新玩家計劃擴產(chǎn)，若后續(xù)原材料充足，且各環(huán)節(jié)擴產(chǎn)均能落地，預(yù)計行業(yè)競爭可能會加?。?、電網(wǎng)消納等環(huán)節(jié)出現(xiàn)瓶頸導(dǎo)致行業(yè)需求不及預(yù)期的風(fēng)險。中美歐近年來新能源裝機并網(wǎng)速度較快，可能會對電網(wǎng)消納能力造成一定沖擊，從而可能會使得光伏新增裝機增速放緩；3、新技術(shù)快速擴散導(dǎo)致盈利能力下降的風(fēng)險。目前光伏行業(yè)TOPCon電池擴大計劃規(guī)模較大，如果后續(xù)行業(yè)擴產(chǎn)提速且各玩家之間差距不大，那么可能會造成TOPCon盈利能力下降的風(fēng)險。

　　電力設(shè)備：1、需求方面：國家基建政策變化導(dǎo)致電源投資規(guī)模不及預(yù)期；電網(wǎng)投資規(guī)模不及預(yù)期；新能源裝機增速下降導(dǎo)致對電力設(shè)備需求下降；全社會用電量增速下降等；兩網(wǎng)招標進度不及預(yù)期；特高壓建設(shè)推進進度不及預(yù)期；2、供給方面：銅資源、鋼鐵等大宗商品價格上漲；電力電子器件供給緊張，國產(chǎn)化進度不及預(yù)期；3、政策方面：新型電力市場相關(guān)支持力度不及預(yù)期；電價機制推進進度低于預(yù)期；電力現(xiàn)貨市場推進進度不及預(yù)期；電力峰谷價差不及預(yù)期；4、國際形勢方面：能源危機較快緩解、能源價格較快下跌；國際貿(mào)易壁壘加深；5、市場方面：競爭格局大幅變動；競爭加劇導(dǎo)致電力設(shè)備各環(huán)節(jié)盈利能力低于預(yù)期；運輸?shù)荣M用上漲；6、技術(shù)方面：技術(shù)降本進度低于預(yù)期；技術(shù)可靠性難以進一步提升；7、機制方面：電力市場機制推進不及預(yù)期；現(xiàn)貨市場配套輔助服務(wù)、容量補償、峰谷價差等不及預(yù)期；虛擬電廠、需求側(cè)管理等新興市場機制不及預(yù)期。

　　證券研究報告名稱：《電力設(shè)備新能源行業(yè)2025年策略報告：把握三類資產(chǎn)，儲能全年占優(yōu)》

　　對外發(fā)布時間：2024年11月25日

　　報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　朱玥（金麒麟分析師） SAC編號：S1440521100008

　　許琳 SAC編號：S1440522110001

　　任佳瑋（金麒麟分析師） SAC編號：S1440520070012

　　王吉穎（金麒麟分析師） SAC編號：S1440521120004陳思同（金麒麟分析師） SAC編號：S1440522080006雷云澤 SAC 編號：S1440523110002屈文敏 SAC 編號：S1440524050004

　　鄭博元 SAC 編號：S1440524080004

　　展望二十：2025年預(yù)期消費拐點可期

　　地產(chǎn)穩(wěn)預(yù)期，化債釋放壓力，看好明年消費復(fù)蘇行情。本輪政策特點看，重點是解決經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的堵點，降低政府、企業(yè)、家庭債務(wù)壓力，優(yōu)化未來的預(yù)期，經(jīng)濟驅(qū)動從原來投資為主逐漸向消費轉(zhuǎn)型。本輪房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)策略，能穩(wěn)定居民財富預(yù)期，如2023年房地產(chǎn)占我國居民財富的61%。地方政府化債以及降低存量房貸利率，將進一步減輕社會債務(wù)壓力，有望打通堵點活躍經(jīng)濟，經(jīng)濟景氣度回升，優(yōu)化未來消費預(yù)期。未來，隨著利好政策的落地有望刺激經(jīng)濟持續(xù)向好，經(jīng)濟景氣度提升改善企業(yè)和居民收入預(yù)期，提升消費者消費意愿，因此，我們看好明年消費復(fù)蘇行情。10月經(jīng)濟指標開始筑底，2025年預(yù)期消費拐點可期。9月以來刺激政策目標之一是努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務(wù)，四季度GDP增速有望環(huán)比提升，且經(jīng)濟數(shù)據(jù)有望迎來拐點。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2024年10月制造業(yè)PMI為50.1%，時隔半年再次進入擴張區(qū)間；從二手房銷售數(shù)據(jù)看，10月北京、深圳等一線城市二手住宅房成交套數(shù)顯著增加，北京10月二手住宅成交17367套，同比增加63.0%，截至11月18日成交量10047套，深圳10月二手住宅成交6118套，同比增加120.5%，截至11月18日成交量4322套，在有力政策刺激下二手房市場景氣度明顯提升且持續(xù)性表現(xiàn)較好。從M1表現(xiàn)看，2024年M1同比下滑6.1%，降幅環(huán)比收縮。四季度，政策落地效果將逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)也將逐漸提升消費者的消費意愿，2025年有望迎來消費復(fù)蘇的拐點。風(fēng)險提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險；成本波動風(fēng)險。預(yù)計2025年以舊換新政策仍是主旋律、財政政策將更加給力，期待家居家裝、手機3C、消費等其他領(lǐng)域加大資金支持政策家電、汽車作為支持力度最強的品類表現(xiàn)良好，不同省市補貼落地進度不一致，部分省市核銷率已超100%，預(yù)計2025年后續(xù)政策資金有望補充注入并擴大消費品類。當(dāng)前宏觀及國際形勢背景下，擴內(nèi)需政策加碼既是主觀意愿，亦是客觀必然。一方面，9月以來國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟導(dǎo)向明確，政策層多次表態(tài)財政/貨幣均有加碼發(fā)力空間；另一方面，隨特朗普當(dāng)選新一任美國總統(tǒng)，全球貿(mào)易環(huán)境趨于嚴苛，外需線索存隱憂，內(nèi)需政策對沖發(fā)力的必要性進一步提升。11月8日藍佛安部長在人大常委會新聞發(fā)布會上表示，結(jié)合25年經(jīng)濟社會發(fā)展目標，將實施更加給力的財政政策，包括加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新以及擴大消費品以舊換新的品種和規(guī)模等。從7月以來政策實施的效果看，補貼政策明顯拉動C端相關(guān)耐用品的消費需求，尤其存量更新需求占比較高的領(lǐng)域（如家電效果>家居），推測后續(xù)若品類擴充，消費電子是可能方向（廣東地區(qū)今年特別提出對手機等電子消費產(chǎn)品的補貼、22年5月曾推出補貼政策），以及后地產(chǎn)鏈的家居家裝有望加大資金支持政策（如覆蓋品類、資金規(guī)模等）。除此之外，以舊換新政策中，還要關(guān)注消費行業(yè)中其他潛在受益品類，如上海市等地方新增家紡品類。還要，國家政策鼓勵全民健身、冰雪運動等，運動服飾品類未來或有機會納入政策支持。風(fēng)險分析：1）原材料價格波動風(fēng)險；2）行業(yè)競爭加?。?）消費需求不達預(yù)期。2025年家電國家補貼的方案猜想1、2025年是否補貼延續(xù)？——大概率延續(xù)。十四屆全國人大常委會第十二次會議指出，目前正積極謀劃下一步的財政政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度。綜合當(dāng)前經(jīng)濟形勢與年內(nèi)以舊換新政策的良好效果，我們認為2025年家電以舊換新補貼大概率將延續(xù)推行，同時在品類端有望進一步擴大覆蓋范圍。2、具體何時推出？隨著2024年步入尾聲，家電行業(yè)對于未來政策走向的討論升溫。業(yè)界普遍認為現(xiàn)行政策將得以延續(xù)，但對政策的實施時間為直接順延，抑或2月10日評估后再推出存在博弈。我們認為，兩種方案對市場真實零售的影響區(qū)別不大。1-2月因天氣寒冷及春節(jié)假期緣故，為家電行業(yè)零售淡季。以空調(diào)情況為例，中怡康數(shù)據(jù)顯示1-2月零售量在全年整體銷售中占比較小，約在5%-10%之間，即便1-2月存在政策空窗期，消費者積壓需求仍能在后續(xù)多個旺季逐步釋放，不會對全年銷售大盤產(chǎn)生根本性影響。以史為鑒，推演2025年家電以舊換新的影響？25H1補貼的拉動效應(yīng)仍將延續(xù)：由于裝修、舊改具有一定的時間、季節(jié)計劃性，因此24Q4的以舊換新補貼很難激發(fā)全部用戶的換新消費，這部分積壓需求有望在25H1陸續(xù)釋放。從歷史經(jīng)驗看，2008年12月推廣后的家電下鄉(xiāng)及相關(guān)刺激政策帶動的銷售高增期達到2年零8個月，在多年補貼透支后，2012年6月開啟的節(jié)能補貼也能在1年周期內(nèi)大幅拉動銷售。25M9后高基數(shù)下零售增速可能回落：以歷史可比時間作為參考：2011H2與25M9后的市場環(huán)境較為可比，上年同期均有以舊換新補貼，因而可看出同補貼情況下的透支效應(yīng)。從當(dāng)時經(jīng)驗看，空調(diào)和冰箱的銷售增速有所下降，從7月的約50%降至11月的約-17%。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟增速不及預(yù)期；原材料價格大幅波動；海外市場風(fēng)險；市場競爭加劇。汽車是宏觀經(jīng)濟穩(wěn)增長的重要抓手。2024年以來，以舊換新政策對汽車市場景氣度起明顯提振：7月25日，國家發(fā)改委、財政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新的若干措施》的通知，提高報廢更新補貼標準到2.0/1.5萬元（購買新能源車/燃油車）。截至11月18日，商務(wù)部以舊換新平臺已收到補貼申請超過200萬份，平均每日補貼申請超1萬份，汽車以舊換新效果加速顯現(xiàn)，并推動乘用車板塊業(yè)績、盈利和預(yù)期向上?？偭亢粚崳?025年汽車以舊換新政策有望延續(xù)，構(gòu)筑乘用車板塊行情的必要條件。11月21日，商務(wù)部在2024汽車金融產(chǎn)業(yè)峰會上表示，下一步在繼續(xù)落實好已出臺補貼政策和系列配套支持政策的基礎(chǔ)上，提前謀劃明年的汽車以舊換新接續(xù)政策，穩(wěn)定市場預(yù)期。如果以舊換新政策整體延續(xù)2024年刺激力度，2025年乘用車或有高個位數(shù)增長空間，強勢車型周期的車企有望盈利超預(yù)期。風(fēng)險提示：行業(yè)景氣不及預(yù)期，競爭格局惡化，新業(yè)務(wù)低預(yù)期。