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　　來(lái)源：一瑜中的文：華創(chuàng)證券研究所副所長(zhǎng) 、首席宏觀分析師 張瑜（金麒麟分析師）

　　前言

　　對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)而言，元旦之后，兩會(huì)之前是個(gè)比較特殊的時(shí)間窗口。一方面，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)注度會(huì)上升，因?yàn)橹醒虢?jīng)濟(jì)工作會(huì)議已召開(kāi)，各部委各省將按照會(huì)議精神部署新一年的工作。但另一方面，由于春節(jié)因素，國(guó)內(nèi)多個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將在3月中旬發(fā)布。這使得經(jīng)濟(jì)的跟蹤要難于其他時(shí)候。

　　本篇報(bào)告系統(tǒng)回答這期間值得關(guān)注的，對(duì)把握全年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行走勢(shì)有幫助的宏觀變量。包括十個(gè)方面的信息。分別是中紀(jì)委的年度工作部署、十多個(gè)部委的新聞發(fā)布會(huì)（副部長(zhǎng)或部長(zhǎng)出席，總結(jié)上一年工作，介紹當(dāng)年工作重心）、地方政府的兩會(huì)（各省政府工作報(bào)告）、省政府常委會(huì)議（重點(diǎn)看經(jīng)濟(jì)大省）、金融層面的變化（降息降準(zhǔn)、信貸、存款數(shù)據(jù)）、財(cái)政層面的變化（發(fā)債節(jié)奏、各省財(cái)政預(yù)算）、準(zhǔn)財(cái)政的負(fù)債端變化（政策性銀行、地方國(guó)企）、消費(fèi)政策、投資安排（重大項(xiàng)目安排、交通投資安排）、住建工作安排（地產(chǎn)投資等）。

　　報(bào)告摘要

　　關(guān)注一：中紀(jì)委的年度工作部署

　　1月份，中央紀(jì)律檢查委員會(huì)通常將召開(kāi)全體會(huì)議，部署新一年的工作任務(wù)。具體召開(kāi)時(shí)間方面，2024年是1月8日至10日，2023年是1月9日至10日。

　　例如2024年，工作安排包括“把嚴(yán)懲政商勾連的腐敗作為攻堅(jiān)戰(zhàn)重中之重，深化整治金融、國(guó)企、能源、煙草、醫(yī)藥、基建工程和招投標(biāo)等領(lǐng)域腐敗問(wèn)題?！?/p>

　　關(guān)注二：各部委的新聞發(fā)布會(huì)

　　元旦之后，兩會(huì)之前，各個(gè)部委會(huì)通常在國(guó)新辦召開(kāi)高規(guī)格發(fā)布會(huì)（一般部長(zhǎng)或副部長(zhǎng)出席），詳細(xì)介紹上一年的工作完成情況，并對(duì)當(dāng)年的重點(diǎn)工作予以介紹，諸多細(xì)節(jié)值得關(guān)注。以2024年為例，有不少于 12個(gè)部委召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，重要的信息包括：1）宣告降準(zhǔn)。2）介紹2023年增發(fā)國(guó)債的項(xiàng)目投向。3）強(qiáng)調(diào)設(shè)備更新與以舊換新。4）介紹房企融資支持相關(guān)政策。其他詳見(jiàn)正文。

　　關(guān)注三：各省的兩會(huì)

　　1月，地方各省將召開(kāi)兩會(huì)，重要信息包括：1）GDP目標(biāo)：可基于地方的目標(biāo)推斷全國(guó)。此外，2013年以來(lái)，當(dāng)年增速目標(biāo)值最多低于上年四季度GDP增速0.5個(gè)百分點(diǎn)，考慮到2024年四季度GDP可能在5.2%附近，預(yù)計(jì)2025年目標(biāo)或在5%左右。2）新增城鎮(zhèn)就業(yè)。3）CPI：觀察各省政府報(bào)告中CPI目標(biāo)是否做出調(diào)整。4）社零和固投的增速目標(biāo)：今年多個(gè)省份出現(xiàn)了投資增速轉(zhuǎn)負(fù)或者社零增速轉(zhuǎn)負(fù)，需關(guān)注這些省份明年的目標(biāo)設(shè)定及對(duì)應(yīng)部署。5）穩(wěn)樓市：觀察各地對(duì)收儲(chǔ)與城中村改造相關(guān)內(nèi)容的部署。6）產(chǎn)業(yè)政策：重點(diǎn)方向或包括“培育未來(lái)產(chǎn)業(yè)”，“降碳減污擴(kuò)綠”等。

　　關(guān)注四：經(jīng)濟(jì)大省的省常務(wù)會(huì)議對(duì)開(kāi)門(mén)紅的強(qiáng)調(diào)

　　選擇2023年經(jīng)濟(jì)總量前十的省份?！伴_(kāi)門(mén)紅”的表述方面，主要觀察省常務(wù)會(huì)議中是否提及“開(kāi)門(mén)紅”或者“提早發(fā)力”、“開(kāi)好局、起好步”、“搶抓工作先機(jī)”、“早安排、早行動(dòng)”、“盡快形成更多實(shí)物工作量”等相關(guān)字眼。

　　2022年-2024年的情況是，全國(guó)兩會(huì)前涉及“開(kāi)門(mén)紅”等相關(guān)表述的省常務(wù)會(huì)議次數(shù)分別是18次、22次、13次。2023年更多一些。2025年全國(guó)兩會(huì)前，我們關(guān)注這十個(gè)省份的省常務(wù)會(huì)議的相關(guān)內(nèi)容。

　　關(guān)注五：金融，寬貨幣與寬信用的落地

　　寬貨幣方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求，“要實(shí)施適度寬松的貨幣政策。適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充?！薄ｊP(guān)注2025年1季度降準(zhǔn)降息落地情況。

　　寬信用方面，央行會(huì)議要求，“引導(dǎo)銀行充分滿(mǎn)足有效信貸需求，增強(qiáng)信貸增長(zhǎng)穩(wěn)定性”，關(guān)注1-2月新增信貸規(guī)模。

　　此外，金融數(shù)據(jù)中存款端的變化值得關(guān)注，包括企業(yè)的活期存款增速、企業(yè)存款增速與住戶(hù)存款增速的差。

　　關(guān)注六：財(cái)政，發(fā)債節(jié)奏與地方財(cái)政預(yù)算

　　2025 年1-2月的政府債發(fā)行需要觀察三個(gè)層面的前傾情況。

　　1）專(zhuān)項(xiàng)債。參考2019-2024年1-2月的發(fā)行情況，1-2月新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行額占全年之比有三次超過(guò)了20%（2020年、2022年、2023年）。按2025年4.5萬(wàn)億專(zhuān)項(xiàng)債假設(shè)，則4.5*20%= 0.9萬(wàn)億，可以作為是否前傾的參考量。

　　2）超長(zhǎng)期特別國(guó)債。觀察兩會(huì)之前是否會(huì)發(fā)行，這涉及以舊換新的接續(xù)。

　　3）政府債的整體發(fā)行進(jìn)度。觀察2019-2024年1-2月的情況，與全年額度相比（含當(dāng)年的特別國(guó)債），1-2月發(fā)行額占比有三次超過(guò)了13.5%。若按2025年赤字率4%（對(duì)應(yīng)赤字額預(yù)計(jì)在5.7萬(wàn)億左右）、專(zhuān)項(xiàng)債4.5萬(wàn)億、超長(zhǎng)期特別國(guó)債2.5萬(wàn)億假設(shè)，則 1-2月1.7萬(wàn)億（（5.7+4.5+2.5）*13.5%）的發(fā)行額可以作為是否前傾的參考量。

　　關(guān)注七：準(zhǔn)財(cái)政，兩個(gè)負(fù)債端的變化

　　準(zhǔn)財(cái)政方面，重點(diǎn)觀察兩個(gè)主體負(fù)債端的變化。一是政策性銀行，負(fù)債端可觀察PSL凈增量與政策性金融債凈增量。二是地方國(guó)企，觀察其信用債融資。

　　關(guān)注八：消費(fèi)，“以舊換新”的加力

　　消費(fèi)方面，關(guān)注“以舊換新”的政策銜接。一方面，關(guān)注超長(zhǎng)期特別國(guó)債在兩會(huì)前的發(fā)行情況。另一方面，可關(guān)注具體的補(bǔ)貼政策的落地情況。

　　關(guān)注九：投資，兩類(lèi)項(xiàng)目的安排

　　1）交通投資。關(guān)注各省交通運(yùn)輸廳的工作部署?；仡?024年的交通安排，18個(gè)公路投資大省有11個(gè)交通投資安排規(guī)模低于2023年實(shí)際值。最終結(jié)果與年初安排較為相符，根據(jù)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)，2024年1-11月，全國(guó)公路水路建設(shè)投資累計(jì)增速為-9.6%。個(gè)別省份投資增速下滑較多，與年初安排一致。

　　2）重大項(xiàng)目投資。關(guān)注各省發(fā)改委重大項(xiàng)目的安排。回顧年初安排，至少有10個(gè)省份今年的重大項(xiàng)目投資規(guī)模不低于去年，包括廣東、江蘇、浙江、福建、上海、湖北、湖南、四川、重慶、陜西。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局解讀，“1—11月份，計(jì)劃總投資億元及以上項(xiàng)目投資同比增長(zhǎng)6.8%，增速比全部投資高3.5個(gè)百分點(diǎn)；拉動(dòng)全部投資增長(zhǎng)3.7個(gè)百分點(diǎn)?！?/p>

　　關(guān)注十：地產(chǎn)，住建工作安排

　　各省住建廳通常會(huì)在年初召開(kāi)會(huì)議部署住建工作。今年或需重點(diǎn)關(guān)注貨幣化安置的方式實(shí)施城中村改造、收儲(chǔ)等相關(guān)部署?；仡?024年年初安排，“平急兩用”、“城中村改造”、“配售型保障性住房”安排的規(guī)模體量都偏小。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易摩擦加大。消費(fèi)疲軟。

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告正文

　　一、中紀(jì)委的年度工作部署

　　1月份，中央紀(jì)律檢查委員會(huì)通常將召開(kāi)全體會(huì)議，部署新一年的工作任務(wù)。具體召開(kāi)時(shí)間方面，2024年是1月8日至10日，2023年是1月9日至10日。

　　工作安排方面。2024年強(qiáng)調(diào)內(nèi)容包括“把嚴(yán)懲政商勾連的腐敗作為攻堅(jiān)戰(zhàn)重中之重，深化整治金融、國(guó)企、能源、煙草、醫(yī)藥、基建工程和招投標(biāo)等領(lǐng)域腐敗問(wèn)題”等。2023年強(qiáng)調(diào)內(nèi)容包括“有力發(fā)揮政治巡視利劍作用。統(tǒng)籌安排常規(guī)巡視、專(zhuān)項(xiàng)巡視、機(jī)動(dòng)巡視和巡視‘回頭看’，有序推進(jìn)中央巡視，扎實(shí)做好二十屆中央第一輪、第二輪巡視?！钡取?022年強(qiáng)調(diào)內(nèi)容包括“著力查處資本無(wú)序擴(kuò)張、平臺(tái)壟斷等背后腐敗行為，斬?cái)鄼?quán)力與資本勾連紐帶。嚴(yán)格財(cái)經(jīng)紀(jì)律，促進(jìn)防范和化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。堅(jiān)決查處基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共資源交易等方面腐敗問(wèn)題，持續(xù)推進(jìn)金融領(lǐng)域腐敗治理，深化國(guó)企反腐敗工作，深化糧食購(gòu)銷(xiāo)等領(lǐng)域腐敗專(zhuān)項(xiàng)整治?！钡取?/p>

　　二、各部委：年度總結(jié)與工作安排

　　元旦之后，兩會(huì)之前，各個(gè)部委通常會(huì)在國(guó)新辦召開(kāi)發(fā)布會(huì)，詳細(xì)介紹上一年的工作完成情況，并對(duì)當(dāng)年的重點(diǎn)工作予以介紹，諸多細(xì)節(jié)值得關(guān)注。以2024年為例，我們回顧兩會(huì)之前12個(gè)部委的新聞發(fā)布會(huì)（注：開(kāi)發(fā)布會(huì)的超過(guò)12個(gè)部委），年底來(lái)看，較為重要的信息包括：

　　1）信貸投放：據(jù)央行發(fā)布會(huì)“在節(jié)奏上把握好新增信貸的均衡投放。同時(shí)，要注重盤(pán)活被低效占用的金融資源，提高存量資金使用效率?！?/p>

　　2）降準(zhǔn)與下調(diào)支農(nóng)支小再貸款：央行于1月24日發(fā)布會(huì)上予以宣告。

　　3）專(zhuān)項(xiàng)債額度的下達(dá)：據(jù)財(cái)政部發(fā)布會(huì)，“2023年12月，財(cái)政部依法履行審批程序后，已經(jīng)向各地提前下達(dá)了部分2024年的新增地方政府債務(wù)限額?！?/p>

　　4）2023年增發(fā)國(guó)債的項(xiàng)目安排：水利部3月1日的發(fā)布會(huì)上提及，“水利領(lǐng)域全口徑安排國(guó)債資金額度，超過(guò)了本次增發(fā)國(guó)債總規(guī)模的一半。目前，已實(shí)施國(guó)債水利項(xiàng)目1488個(gè)，完成投資293.1億元，總體進(jìn)展順利。”

　　5）設(shè)備更新與以舊換新：商務(wù)部、交通運(yùn)輸部、國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局均有涉及?！皩⑼苿?dòng)汽車(chē)、家電等以舊換新。我國(guó)汽車(chē)和家電市場(chǎng)已從單純的‘增量時(shí)代’進(jìn)入到‘增量和存量并重時(shí)代’”、“提升乘用車(chē)、重型商用車(chē)燃料消耗量限值標(biāo)準(zhǔn)。提升重點(diǎn)行業(yè)能耗限額和終端產(chǎn)品能效標(biāo)準(zhǔn)。力爭(zhēng)以標(biāo)準(zhǔn)為牽引，推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新。”“加快推動(dòng)新能源機(jī)車(chē)推廣應(yīng)用，力爭(zhēng)到2027年實(shí)現(xiàn)老舊內(nèi)燃機(jī)車(chē)基本淘汰?！?/p>

　　6）房企融資支持：金融監(jiān)督管理總局重點(diǎn)提及，“截至2023年底，3500億元‘保交樓’專(zhuān)項(xiàng)借款絕大部分都已經(jīng)投放到項(xiàng)目。（2024年）一是加快推進(jìn)城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制落地見(jiàn)效。二是指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)落實(shí)好經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款管理要求。三是要繼續(xù)做好個(gè)人住房貸款金融服務(wù)。四是指導(dǎo)和要求銀行等金融機(jī)構(gòu)大力支持‘平急兩用’公共基礎(chǔ)設(shè)施、城中村改造等‘三大工程’建設(shè)，并且要求盡快形成實(shí)物工作量?！?/p>

　　7）央企考核要求：國(guó)資委發(fā)布會(huì)提及，“截至去年底，央企整體資產(chǎn)負(fù)債率64.8%，有效管控在65%左右，實(shí)現(xiàn)了總體穩(wěn)定。（2024年）整體資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定。”

　　8）低空經(jīng)濟(jì)：交通運(yùn)輸部發(fā)布會(huì)上重點(diǎn)提及。“根據(jù)一些研究單位的測(cè)算，2023年我國(guó)低空經(jīng)濟(jì)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)5000億元，2030年有望達(dá)到2萬(wàn)億元。下一步，我們將與相關(guān)部門(mén)和地方政府一起，加快推動(dòng)低空空域改革落地見(jiàn)效，進(jìn)一步盤(pán)活低空空域資源”

　　9）提高高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田的補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)：在財(cái)政部發(fā)布會(huì)及中央農(nóng)村工作領(lǐng)導(dǎo)小組的發(fā)布會(huì)上均提及?！翱v向上，加大產(chǎn)糧大縣支持力度。取消對(duì)產(chǎn)糧大縣高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)資金配套要求。在標(biāo)準(zhǔn)上，針對(duì)各地普遍反映高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)投資標(biāo)準(zhǔn)偏低的問(wèn)題，今年將下決心提高中央和省級(jí)投資補(bǔ)助水平?！?/p>

　　三、地方政府：兩會(huì)里的工作安排

　　1月，地方各省將召開(kāi)兩會(huì)，各省政府工作報(bào)告將相繼披露。值得關(guān)注的重要信息包括：

　　1）GDP增速目標(biāo)：2018年以來(lái)，各省GDP目標(biāo)加權(quán)增速比全國(guó)GDP目標(biāo)增速高0.5%左右，可以基于地方的目標(biāo)推斷全國(guó)。例如2024年，截止1月24日，已有26省市召開(kāi)人代會(huì)， GDP加權(quán)目標(biāo)增速為5.5%，據(jù)此可推斷2024年全國(guó)GDP目標(biāo)在5%左右。對(duì)于2025年的全國(guó)GDP目標(biāo)，另一個(gè)角度是觀察每年四季度GDP增速與下一年目標(biāo)，2013年以來(lái)，目標(biāo)值最多低于上年四季度GDP增速0.5個(gè)百分點(diǎn)，考慮到2024年四季度GDP可能在5.2%附近，預(yù)計(jì)2025年目標(biāo)或在5%左右。

　　2）新增城鎮(zhèn)就業(yè)：全國(guó)政府工作報(bào)告將設(shè)定每年新增就業(yè)目標(biāo)?？梢酝ㄟ^(guò)觀察地方的目標(biāo)推算全國(guó)。例如2024年1月，主要省市城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標(biāo)與去年基本一致，據(jù)此可推算2024年全國(guó)就業(yè)目標(biāo)仍在1200萬(wàn)人左右。展望2025年，考慮到大學(xué)生畢業(yè)人數(shù)繼續(xù)上行，據(jù)教育部披露，“2025屆高校畢業(yè)生預(yù)計(jì)規(guī)模1222萬(wàn)人，同比增加43萬(wàn)人。”2025年新增就業(yè)目標(biāo)或繼續(xù)定在1200萬(wàn)以上。

　　3）CPI：可觀察各省政府報(bào)告中CPI目標(biāo)是否做出調(diào)整。

　　4）社零和固定資產(chǎn)投資的增速目標(biāo)：今年多個(gè)省份出現(xiàn)了投資增速轉(zhuǎn)負(fù)或者社零增速轉(zhuǎn)負(fù)，需關(guān)注這些省份明年的目標(biāo)設(shè)定及對(duì)應(yīng)部署。如固投，1-11月，廣東增速為-4.6%、廣西增速為-5.0%、貴州增速為-2.3%、云南增速為-10.4%。社零，前三季度，北京增速為-1.6%、天津增速為-3.2%、上海增速為-3.4%、海南增速為-6.2%、青海增速為-3.1%。

　　5）穩(wěn)樓市：今年中央經(jīng)濟(jì)工作部署中涉及地產(chǎn)的內(nèi)容較多，包括“穩(wěn)住樓市股市、持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，加力實(shí)施城中村和危舊房改造、盤(pán)活存量用地和商辦用房，推進(jìn)處置存量商品房工作。”觀察各地對(duì)收儲(chǔ)與城中村改造相關(guān)內(nèi)容的部署。

　　6）產(chǎn)業(yè)政策：可能的重點(diǎn)方向包括“培育未來(lái)產(chǎn)業(yè)”，如低空經(jīng)濟(jì)、人工智能等；“降碳減污擴(kuò)綠”包括綠色建筑、新能源基地、零碳園區(qū)、固廢治理等；綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)等。

　　四、省政府常務(wù)會(huì)議：開(kāi)門(mén)紅的重視程度

　　關(guān)注各省的省政府常務(wù)會(huì)議，我們觀察經(jīng)濟(jì)大省在全國(guó)兩會(huì)前對(duì)“開(kāi)門(mén)紅”的重視程度。其中經(jīng)濟(jì)大省方面，參考 12月16日的文章《中央財(cái)辦有關(guān)負(fù)責(zé)同志深入解讀2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神》，“2023年，經(jīng)濟(jì)總量排在前十位的經(jīng)濟(jì)大省地區(qū)生產(chǎn)總值約占全國(guó)經(jīng)濟(jì)總量61%，……”選擇2023年經(jīng)濟(jì)總量前十的省份?！伴_(kāi)門(mén)紅”的表述方面，主要觀察省常務(wù)會(huì)議中是否提及“開(kāi)門(mén)紅”或者“提早發(fā)力”、“開(kāi)好局、起好步”、“搶抓工作先機(jī)”、“早安排、早行動(dòng)”、“盡快形成更多實(shí)物工作量”等相關(guān)字眼。

　　2022年-2024年的情況是，全國(guó)兩會(huì)前涉及“開(kāi)門(mén)紅”等相關(guān)表述的省常務(wù)會(huì)議次數(shù)分別是18次、22次、13次。2023年更多一些。2025年全國(guó)兩會(huì)前，我們關(guān)注這十個(gè)省份的省常務(wù)會(huì)議的相關(guān)內(nèi)容。

　　五、金融：寬貨幣與寬信用

　?。ㄒ唬捸泿牛宏P(guān)注降準(zhǔn)降息的落地

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求，“要實(shí)施適度寬松的貨幣政策。適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充?！?。關(guān)注2025年1季度降準(zhǔn)降息落地情況。往年來(lái)看，2012-2024年期間，有七年在1季度予以降準(zhǔn)，包括2012年、2015-2016年、2019-2020年、2023-2024年。有三年對(duì)政策利率予以調(diào)整（OMO或貸款基準(zhǔn)利率），包括2020年、2022年、2015年。此外，有兩年在政策利率沒(méi)有調(diào)整的情況下，下調(diào)了MLF或者LPR。分別是2024年（2月，LPR5年期下調(diào)25bp）、2016年（2月，MLF下調(diào)）。

　?。ǘ捫庞茫宏P(guān)注開(kāi)年信貸投放情況

　　央行12月16日會(huì)議指出“引導(dǎo)銀行充分滿(mǎn)足有效信貸需求，增強(qiáng)信貸增長(zhǎng)穩(wěn)定性?！标P(guān)注開(kāi)年信貸投放情況。

　　回顧2024年，1-2月新增信貸合計(jì)為63700億，2023年同期為67100億，即2024年1-2月新增信貸同比轉(zhuǎn)負(fù)，這是2018年以來(lái)首次。2024年1-11月，新增信貸規(guī)模為17.1萬(wàn)億，同比增速為-20.7%，即2024年開(kāi)年信貸的走弱或并非來(lái)自投放節(jié)奏的變化，而可能反映的是信貸需求的不足。

　?。ㄈ┭h(huán)暢通：關(guān)注存款端的變化

　　金融數(shù)據(jù)另一個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)是存款端的變化。重點(diǎn)看兩個(gè)指標(biāo)，一個(gè)是非金融企業(yè)存款增速與住戶(hù)存款增速之差能否持續(xù)回升。今年以來(lái)，該指標(biāo)表現(xiàn)偏弱，11月末，增速差為-12.8%，2023年12月末為-8.32%。該指標(biāo)反映的是居民-企業(yè)之間的資金循環(huán)是否暢通。另一個(gè)指標(biāo)是M1同比，考慮到2025年M1口徑會(huì)進(jìn)行調(diào)整，可以直接關(guān)注企業(yè)的活期存款增速。11月末，企業(yè)活期存款增速為-19.7%，2023年12月末為-2.35%。該指標(biāo)反映的是企業(yè)的擴(kuò)張能力（或者意愿）是否在好轉(zhuǎn)。

　　六、財(cái)政：發(fā)債節(jié)奏與地方財(cái)政預(yù)算

　?。ㄒ唬┯^察政府債發(fā)行的前傾情況

　　2025 年1-2月的政府債發(fā)行需要觀察三個(gè)層面的前傾情況。

　　1）專(zhuān)項(xiàng)債。據(jù)2023年10月人大常委會(huì)的授權(quán)，到2017年之前，“授權(quán)國(guó)務(wù)院在授權(quán)期限內(nèi)，在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額（包括一般債務(wù)限額和專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額）的60%以?xún)?nèi)，提前下達(dá)下一年度新增地方政府債務(wù)限額。”即，2025年可提前發(fā)行的專(zhuān)項(xiàng)債上限是3.9萬(wàn)億*60% = 2.34萬(wàn)億。參考2019-2024年1-2月的發(fā)行情況，1-2月新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行額占全年之比有三次超過(guò)了20%（2020年、2022年、2023年）。若按2025年全年4.5萬(wàn)億專(zhuān)項(xiàng)債假設(shè)（高于2024年），則4.5*20% = 0.9萬(wàn)億，可以作為是否前傾的參考量。

　　2）超長(zhǎng)期特別國(guó)債。觀察兩會(huì)之前是否會(huì)發(fā)行。由于“兩新”、“兩重”的資金來(lái)自超長(zhǎng)期特別國(guó)債，即其是否提前發(fā)行會(huì)影響1-2月“兩新”“兩重”的推進(jìn)，尤其是消費(fèi)品以舊換新的加力能否在春節(jié)前后落地。

　　3）政府債的整體發(fā)行進(jìn)度。包括一般國(guó)債、特別國(guó)債、新增一般債、新增專(zhuān)項(xiàng)債，不包括每年2萬(wàn)億用于化債的政府債。這將決定1-2月財(cái)政兩本賬的支出增速能否明顯上行。觀察2019-2024年1-2月的情況，與全年額度相比（含當(dāng)年的特別國(guó)債），1-2月發(fā)行額占比有三次超過(guò)了13.5%。若按2025年赤字率4%（對(duì)應(yīng)赤字額預(yù)計(jì)在5.7萬(wàn)億左右）、專(zhuān)項(xiàng)債4.5萬(wàn)億、超長(zhǎng)期特別國(guó)債2.5萬(wàn)億假設(shè)，則 1-2月1.7萬(wàn)億（（5.7+4.5+2.5）*13.5%）的發(fā)行額可以作為是否前傾的參考量。

　?。ǘ┯^察各省的財(cái)政預(yù)算

　　各地兩會(huì)之后會(huì)陸續(xù)公布各省的財(cái)政預(yù)算。對(duì)于財(cái)政而言，地方并不能決定各省的舉債額度，專(zhuān)項(xiàng)債、國(guó)債、一般債、特別國(guó)債的具體額度都需要在全國(guó)兩會(huì)召開(kāi)之后予以明確?？紤]到債務(wù)是財(cái)政支出的重要組成，債務(wù)不確定，支出難確定。因而，地方的財(cái)政預(yù)算報(bào)告重要的信息并非是財(cái)政的總支出。而是如下幾點(diǎn)：

　　1）一般公共預(yù)算收入目標(biāo)增速。一般公共預(yù)算收入中包含稅收和非稅，地方的收入目標(biāo)加上中央的收入目標(biāo)即為全國(guó)的一般公共預(yù)算收入目標(biāo)。2024年1-11月，全國(guó)一般公共預(yù)算收入增速為-0.6%，低于年初的預(yù)算目標(biāo)增速為3.3%。觀察2025年收入目標(biāo)的制定。

　　2）政府性基金收入目標(biāo)增速。全國(guó)政府性基金收入主要來(lái)自地方。2024年1-11月，全國(guó)政府性基金預(yù)算收入42348 億元，同比下降 18.4%。分中央和地方看，中央政府性基金預(yù)算收入3915億元，同比增長(zhǎng)5.7%；地方政府性基金預(yù)算本級(jí)收入38433億元，同比下降20.2%。年初預(yù)算目標(biāo)中，全國(guó)政府性基金預(yù)算收入70802.05億元，增長(zhǎng)0.1%。觀察2025年地方政府性基金收入目標(biāo)的制定。

　　3）專(zhuān)項(xiàng)債提前下達(dá)額度的各省分布。地方財(cái)政預(yù)算中會(huì)包括提前下達(dá)的專(zhuān)項(xiàng)債額度。例如2024年地方財(cái)政預(yù)算可知，“31省提前批專(zhuān)項(xiàng)債合計(jì)為2.28萬(wàn)億，6 個(gè)經(jīng)濟(jì)大省提前批專(zhuān)項(xiàng)債占比過(guò)半，12 個(gè)化債重點(diǎn)省份占比下滑較多?！?/p>

　　4）各省財(cái)政支出的邊際變化。2025年可能需要關(guān)注三個(gè)方向，消費(fèi)（地方財(cái)政支持消費(fèi)的資金）、地產(chǎn)（收儲(chǔ)與城中村改造安排的資金）、產(chǎn)業(yè)（如低空經(jīng)濟(jì)等）。例如消費(fèi)，2024年的財(cái)政預(yù)算中，江蘇有“安排3億元支持辦好各類(lèi)促消費(fèi)活動(dòng)”。浙江有“安排1.06億元，用于支持消費(fèi)集聚區(qū)及品質(zhì)生活圈建設(shè)。安排1.90億元，重點(diǎn)支持19個(gè)縣（市、區(qū)）高質(zhì)量推進(jìn)縣域商業(yè)體系建設(shè)”。例如產(chǎn)業(yè)，2024年安徽強(qiáng)調(diào)“全省累計(jì)安排不少于200 億元，并通過(guò)市場(chǎng)化方式組建1000億元的汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈投資基金，全力支持汽車(chē)‘首位產(chǎn)業(yè)’發(fā)展?！?/p>

　　七、準(zhǔn)財(cái)政：兩個(gè)負(fù)債端變化

　?。ㄒ唬┱咝糟y行：觀察負(fù)債端的變化

　　政策性銀行的負(fù)債端受兩個(gè)因素影響較大，一是PSL，根據(jù)央行官網(wǎng)，“PSL為開(kāi)發(fā)性金融支持棚改提供長(zhǎng)期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金來(lái)源。”二是政策性金融債（國(guó)開(kāi)債、進(jìn)出口行債、農(nóng)發(fā)債）。

　　2024 年，政策性銀行負(fù)債端增加較少，1-11月，PSL+政策性金融債合計(jì)增加7149億。去年同期為1.58萬(wàn)億。這一偏少的情況在1-2月已初現(xiàn)端倪，1-2月，負(fù)債端合計(jì)僅增加-1314 億。此前，2016-2023 年，1-2月政策性銀行負(fù)債端有5次增加額超過(guò)1900億，有2 次超過(guò)3000億。因而，2025年需要繼續(xù)觀察1-2月政策性銀行負(fù)債端能否大幅增加。

　?。ǘ┑胤絿?guó)有企業(yè)：觀察信用債融資

　　觀察地方國(guó)有企業(yè)的信用債融資情況（注：地方國(guó)有企業(yè)包括城投平臺(tái)，考慮到地方可能會(huì)更多通過(guò)產(chǎn)業(yè)平臺(tái)發(fā)債而出現(xiàn)城投凈融資大幅為負(fù)，但非城投國(guó)企凈融資為正的情況，整體考慮地方國(guó)企的融資情況更合適）。今年，地方國(guó)企融資額偏低，1-11月，據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，地方國(guó)企（不含金融企業(yè)）信用債凈融資為7966億，去年同期為1.57萬(wàn)億。

　　全年凈融資的高與低在1-2月可能會(huì)有所體現(xiàn)。例如2017、2018年，1-2月凈融資偏低，全年凈融資不足1萬(wàn)億。2020年、2021年，1-2月凈融資超過(guò)4000億，全年凈融資超過(guò)2萬(wàn)億。因而，2025年1-2月，地方國(guó)企信用債的融資情況值得關(guān)注。

　　八、消費(fèi)：“以舊換新”的加力

　　消費(fèi)方面，“以舊換新”預(yù)計(jì)將加力擴(kuò)圍。參考商務(wù)部的發(fā)言，“提前謀劃明年消費(fèi)品以舊換新工作，做好政策銜接，確保消費(fèi)市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)”?？申P(guān)注“以舊換新”的政策銜接。一方面，關(guān)注超長(zhǎng)期特別國(guó)債在兩會(huì)前的發(fā)行情況。另一方面，可關(guān)注具體的補(bǔ)貼政策的落地情況。

　　九、投資：項(xiàng)目的安排

　?。ㄒ唬└魇〗煌◤d的安排

　　各省交通運(yùn)輸廳通常會(huì)在年初制定全年交通投資規(guī)模。參照交通運(yùn)輸部的數(shù)據(jù)，2023年全國(guó)公路水路投資規(guī)模是3.02萬(wàn)億，排在前面的18個(gè)省份占比為88.7%。

　　回顧2024年的交通安排，這18個(gè)省份有11個(gè)投資安排規(guī)模低于2023年實(shí)際值（注：廣東、廣西、山東、云南由于數(shù)據(jù)缺失，以2023年計(jì)劃值代替）。個(gè)別省份投資安排下行幅度較大，如云南，2024年計(jì)劃不低于2000億，而2023年計(jì)劃為完成3200億。廣西，2024年安排2000億元，2023年計(jì)劃完成3000億元。最終結(jié)果與年初安排較為相符，根據(jù)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)，2024年1-11月，全國(guó)公路水路建設(shè)投資累計(jì)增速為-9.6%。其中，云南1-11月投資增速為-44.5%，廣西1-11月投資增速為-19.6%。

　?。ǘ└魇≈卮箜?xiàng)目的安排

　　重大項(xiàng)目的投資安排值得重視。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局解讀，“1—11月份，計(jì)劃總投資億元及以上項(xiàng)目投資同比增長(zhǎng)6.8%，增速比全部投資高3.5個(gè)百分點(diǎn)；拉動(dòng)全部投資增長(zhǎng)3.7個(gè)百分點(diǎn)。”

　　回顧年初各省的重大項(xiàng)目安排，至少有10個(gè)省份今年的重大項(xiàng)目投資規(guī)模不低于去年，包括廣東、江蘇、浙江、福建、上海、湖北、湖南、四川、重慶、陜西。例如江蘇，“2024年共安排項(xiàng)目510個(gè)，實(shí)施項(xiàng)目年度計(jì)劃投資6408億元。”“《2023年江蘇省重大項(xiàng)目清單》正式出爐，共安排實(shí)施項(xiàng)目220個(gè)、儲(chǔ)備項(xiàng)目45個(gè)，年度擬投資5670億元?！崩缢拇ǎ笆≌“l(fā)《2024年四川省重點(diǎn)項(xiàng)目名單》，共列重點(diǎn)項(xiàng)目700個(gè)，年度預(yù)計(jì)投資7616.4億元、較2023年增加545.8億元”。

　　十、地產(chǎn)：各省住建廳的安排

　　各省住建廳通常會(huì)在年初召開(kāi)會(huì)議部署住建工作。今年或需重點(diǎn)關(guān)注貨幣化安置的方式實(shí)施城中村改造、收儲(chǔ)等相關(guān)部署。

　　回顧2024年，年初值得關(guān)注的內(nèi)容包括：

　　1）“平急兩用”基礎(chǔ)設(shè)施：定量的安排較少，其中山東是“配合發(fā)改部門(mén)推動(dòng)‘平急兩用’公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目落地實(shí)施，完成投資900億元以上”。

　　2）城中村改造，體量偏小。定性方面廣東的安排是，“推動(dòng)超大特大城市及人口超過(guò)200萬(wàn)的大城市盡力而為、量力而行開(kāi)展城中村改造”。定量方面，湖北是“改造城中村3.1萬(wàn)戶(hù)”、浙江是“實(shí)施城中村改造2.7萬(wàn)戶(hù)”、廣西是“實(shí)施城中村改造項(xiàng)目8個(gè)”。

　　3）配售型保障性租賃住房，多個(gè)省市有提及，但體量偏小。如湖北“建設(shè)配售型保障性住房3000套”、山東“濟(jì)南、青島建設(shè)配售型保障性住房8000套”、廣西“新開(kāi)工配售型保障性住房0.4萬(wàn)套”、廣東“新增籌集建設(shè)配售型保障性住房不少于1萬(wàn)套”。

　　4）城市更新：多個(gè)省份的工作部署中提及黑臭水體消除、燃?xì)夤艿栏脑?、供水管道改造、排水管道改造。一些特殊的部署包括四川“力?zhēng)全省設(shè)市城市建成區(qū)40%的面積達(dá)到海綿城市建設(shè)目標(biāo)要求”、浙江“先在杭州等有條件的地區(qū)全面推廣智能化遠(yuǎn)傳水表、燃?xì)獗怼?。河北，“星?jí)綠色建筑占比穩(wěn)定在40%以上”。

　　具體內(nèi)容詳見(jiàn)華創(chuàng)證券研究所1月1日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】數(shù)據(jù)真空期里的十大關(guān)注——政策請(qǐng)回答系列三》。

　　根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》及配套指引，本資料僅面向華創(chuàng)證券客戶(hù)中的金融機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)投資者，請(qǐng)勿對(duì)本資料進(jìn)行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)。若您不是華創(chuàng)證券客戶(hù)中的金融機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)投資者，請(qǐng)勿訂閱、接收或使用本資料中的信息。本資料難以設(shè)置訪(fǎng)問(wèn)權(quán)限，若給您造成不便，敬請(qǐng)諒解。感謝您的理解與配合。