轉自：鈦媒體

　　這次不一樣

　　一切才剛剛開始，這一輪并購潮的“果子”，并非所有人都能“吃得到”。

　　2025年1月1日，德弘資本從阿里巴巴手中，以最高約131.38億港元收購高鑫零售（大潤發(fā)母公司）78.7%的股份，打響2025年并購市場的“開門紅”。

　　2025年1月7日，又有兩家私募基拿下上市公司控股權或者主要股東地位。啟明創(chuàng)投以4.52億元收購天邁科技（300807.SZ）26.10%的控制權，梅花創(chuàng)投創(chuàng)始人以2.31億元成為夢潔股份（維權）（002397.SZ）的二股東。

　　2025年1月14日，華興擔任獨家顧問交易，北森控股（9669.HK）擬以1.8億元現(xiàn)金收購酷渲（北京）科技有限公司100%股權；螞蟻集團收購好大夫在線的案子正式落定。

　　這無疑是本輪并購浪潮的一個縮影。

　　近兩年，IPO窗口收窄，VC/PE退出端的下降速度劇烈，絕大部分投資機構在內部加強了非IPO退出的努力。加之國九條、科八條、并購六條等政策的支持，并購被給予厚望。

　　“現(xiàn)在70%的企業(yè)都在考慮賣公司，有20%的企業(yè)已經開始行動了。” 最近，一位并購大佬分享了他的感受。

　　從數(shù)據來看，并購市場確實有回暖跡象。投中數(shù)據顯示，2024年，披露預案6，364筆并購交易，同比上漲1.65%；當中披露金額的有4，755筆，交易總金額為2，524.31億美元，同比上漲10.85%。

　　Wind數(shù)據顯示，2024年以上市公司作為競買方的并購交易合計有2422單，較2023年增加了31.13%。

　　相較于上一輪并購潮（2014 - 2015 年），這輪并購潮存在一些不同之處。

　　目標方面：上一輪并購旨在提高國有企業(yè)運行效率和市場競爭力，推動混合所有制改革并解決產能過剩問題。本輪并購重組的目標是更好地實現(xiàn)國有資本的 “三個集中”，尤其是向戰(zhàn)略新興產業(yè)集中。

　　例如，傳統(tǒng)行業(yè)通過并購重組實現(xiàn)競爭格局優(yōu)化及產業(yè)轉型升級，新興行業(yè)通過并購重組實現(xiàn)補鏈強鏈、提升關鍵技術水平，同時帶動產業(yè)、行業(yè)或地方經濟的發(fā)展。

　　模式方面：上輪并購重組主要是資本運作型并購；本輪并購中，短期逐利、盲目跨行、違規(guī) “保殼” 的并購行為減少，上市公司整合產業(yè)鏈以及同行業(yè)之間基于產業(yè)邏輯的并購成為本輪重組并購的主流方式。

　　對外聚焦戰(zhàn)略新興產業(yè)和新質生產力開展并購，對內側重于專業(yè)化整合。換句話說，在光伏、鋰電池等賽道產能過剩和內卷的環(huán)境下，監(jiān)管希望上市公司能夠進行產業(yè)整合，專注于研發(fā)、生產工藝優(yōu)化、服務提升，而非單純通過惡性價格競爭和盲目擴大產能。從而改善上市公司質量，為二級市場上漲提供基本面支撐。

　　領域方面：上輪并購重組重點集中在鋼鐵、煤炭、電力等亟待消化過剩產能的領域。本輪并購重組更多涉及半導體、生物醫(yī)藥、信息技術、先進制造前沿技術為代表的科技創(chuàng)新領域。

　　在元禾璞華合伙人?？X看來，并購元年存在主動和被動兩方面原因。從主動原因來看，國內半導體與國際半導體存在較大差距。國家希望通過強強聯(lián)合并購培育出具有全球競爭力的企業(yè)；同時，上市的企業(yè)家們也有意愿通過主動橫向縱向并購，提高企業(yè)的技術門檻和護城河；此外，投資機構在并購領域的活躍度開始增加，并購基金開始涌現(xiàn)。從被動原因來看，一些低緯度賽道開始出現(xiàn)內卷，資本市場上市受阻，企業(yè)迫于現(xiàn)金流壓力，必須尋求生存之道。

　　“并購把它買下來，實際上只是走完了第一步，只完成了這個并購交易的 30%，剩余的 70% 在于如何進行并購整合?！??？X表示。

　　并購之難

　　并購被認為是較股權投資難度更高的交易。

　　首先，估值定價是個非常直接的問題。在?？X看來：“并購的交易過程中涉及到各方的訴求比較多，并購的交易參與各方很多，買方、賣方、投資機構，有可能還有國資的參與。對于估值體系在短期內形成一致意見，還是難度比較大的，大家的想法都不完全一樣。一級市場創(chuàng)業(yè)者對估值的要求相對比較高，而二級市場證監(jiān)會能認可的換股價格體系又有上限，無法找到價格交集。不管是二級市場買方，還是一級市場賣方，很難形成雙方都認可的估值體系?！?/p>

　　估值也是預期管理。華興資本董事、并購組負責人何牧建議：“賣方需要接受這樣一個殘酷的現(xiàn)實，暫時拋棄融資估值的觀念來看待并購，轉而接受結合當前市場重塑的估值邏輯，借助可比公司、可比交易、重建成本以及其他各種維度重新評估。此外也要接受當前確實是處在買方主導的市場中，在估值定價中買方處于相對強勢的地位；如果要突破這些限制邊界，最好的方式是適時引入競爭。”

　　其次，股東分配是交易中尖銳且不可避免的問題。在并購交易中，股東之間的分配常常是零和博弈，此時會將各股東之間的矛盾凸顯出來。在當前市場的很多交易中，標的公司的投資人股東很可能會面臨虧損退出的問題，此時如何能讓大家接受這個現(xiàn)實，并且相互妥協(xié)達成一個可以獲得普遍認可的分配方案，至關重要。

　　何牧表示：“在大多數(shù)情況下，股東間的分配并沒有一個放之四海皆準的規(guī)則，是需要重新談判的。一個普遍說得通的邏輯，并且讓大家在商業(yè)上達成一致，是非常難的，難度甚至高于與買方進行估值談判。處理這種問題除了各種技術手段之外，談判策略、溝通技巧也起著決定性的作用?！?/p>

　　中國企業(yè)和企業(yè)家群體的心態(tài)正在悄然發(fā)生變化，或調整姿勢，尋求并購交易機會。近期華興資本完成的北森控股收購酷學院交易，就是綜合考慮了多種維度的分配邏輯，最終通過與各股東的協(xié)商、通過現(xiàn)金與股票的結合等多種手段，靈活處理并購后酷學院原有投資方的退出問題。

　　最后是并購后的整合。并購整合涉及到很多方面，團隊文化融合及激勵方案，新組織體系的建設和運營，產品線之間的互補或融合，全新供應鏈體系的管理，全新客戶體系的管理等都是相當復雜的。

　　鼎暉投資總經理李磊表示：“回報中最主要的部分是并購后通過業(yè)務賦能來進行有效整合和價值提升來實現(xiàn)的，而簡單通過估值倍數(shù)提升實現(xiàn)對回報的影響是比較小的。所以，是否有能力真正實現(xiàn)對于業(yè)務的賦能和價值的提升，是并購基金核心競爭力的體現(xiàn)?！倍熗顿Y是國內做PE投資最早的團隊之一，從PE業(yè)務起家，最初以少數(shù)股權投資為主，10多年前開始逐步轉型，逐漸加大并購型交易的比重。

　　信宸資本管理合伙人信躍升也表達了相同觀點：“A股上市公司所處的環(huán)境以及其自身的能力，可能不足以使其直接成為一個“拎包入住型”的優(yōu)質資產，因此需要外部力量來進行“裝修”。而并購基金則是可以提供“裝修”，并將這一資產升級成優(yōu)質資產包的關鍵角色?？梢哉f，并購基金不但有能力將A股上市公司打造為優(yōu)質資產池，還能為一級市場提供重要的退出渠道?！?/p>

　　所以，具備這種“投后管理”能力的投資機構或并購基金在并購時代更具優(yōu)勢。

　　比如豐年資本，2017年豐年資本聯(lián)合四大AMC的東方資產以3.17億元收購了達利凱普7成以上的股份，成為后者的控股股東。投資后，豐年資本向達利凱普派出高管、重新梳理企業(yè)戰(zhàn)略，進而升級了企業(yè)的銷售、生產和技術研發(fā)。后來達利凱普實現(xiàn)了營收、利潤翻番，并成功上市。這套投后賦能體系就是其獨創(chuàng)的、適合本土企業(yè)的產業(yè)賦能體系 HMSC。

　　“投資以后的前100天是很重要的，百日計劃是我們發(fā)明的。除了一些數(shù)字上的東西更多的就是人，我們全球都會做員工第三方調研，得出哪十項東西可以提升。不管有沒有換團隊都要快速的解決其中的兩三項事，這樣新的股東在企業(yè)中的士氣和形象建立起來，這樣才能做的很好，原來的人看到公司不錯，也很高興的把公司交出來?！盞KR的王宸表示。

　　整體來看，并購重組分為“道”與“術”兩個層面。道的層面，并購重組的初心自始至終都應當是立足于提升上市公司質量，提升經營效率和盈利能力，而非“借重組之名，行套利之實”。術的層面，并購前標的的審慎評估，并購中交易方案的設計、磋商談判，并購后的整合、價值再造，對于并購交易的達成，每一個環(huán)節(jié)至關重要。

　　并購新動向

　　2024年，在一系列關鍵要素的驅動下，上市公司并購重組活動呈現(xiàn)出全新的趨勢與特點，主要聚焦于跨界并購、收購半導體、IPO 轉戰(zhàn)并購、并購基金興起以及國資收購上市公司這幾個關鍵領域。

　　》》》跨界并購熱潮涌動：在 “并購六條” 政策的有力推動下，跨界并購成為一大顯著趨勢。不同行業(yè)的上市公司紛紛打破邊界，開啟跨界征程。

　　醫(yī)藥企業(yè)跨界涉足芯片領域，百貨公司向半導體行業(yè)進軍，曾經的 “鞋王” 跨界布局 AI 與半導體，共享單車企業(yè)朝著智能駕駛領域拓展，服裝設計企業(yè)也跨界到鋰離子電池行業(yè)。

　　諸多實例印證了這一趨勢。雙成藥業(yè)，作為化學合成多肽藥品領域的企業(yè)，披露了收購模擬芯片企業(yè)奧拉股份100%股份的預案；2024 年 11月27日，友阿股份這家百貨零售企業(yè)，宣布擬收購功率器件廠商深圳尚陽通的控股權；2024年11月21 日，單車企業(yè)永安行披露擬收購上海聯(lián)適65%股權，后者專注于農機智慧駕駛；2024年12月，昔日 “鞋王” 哈森股份（維權）和奧康國際（維權）分別披露跨界收購AI資產（辰瓴光學100%股權及蘇州郎克斯 45%股權）和半導體企業(yè)聯(lián)和存儲。

　　》》》收購半導體：半導體行業(yè)屬于典型的資金密集型產業(yè)，研發(fā)和市場推廣都需要投入巨額資金。

　　借鑒美國市場經驗，企業(yè)數(shù)量不斷下降，半導體上市公司從最初的幾百家減少至如今的 98 家，其中多數(shù)企業(yè)通過并購、兼并等資本運作手段完成了發(fā)展路徑的轉變。目前在我國A股半導體上市公司已經有158家，后續(xù)有望通過并購重組實現(xiàn)技術升級和產業(yè)延伸。

　　半導體并購案例包括，深康佳A（000016.SZ）擬以發(fā)行股份的方式收購宏晶微電子78%股權、匯頂科技定增收購云英谷科技（顯示驅動芯片）控制權、晶豐明源定增收購四川易沖（充電芯片）控制權、華海誠科定增收購華威電子（環(huán)氧塑封料）70%股權、富樂德定增收購富樂華（覆銅陶瓷載板）100%股權、至正股份直接及間接收購AAMI （引線框架）99.97%股權等等。

　　》》》IPO轉戰(zhàn)并購：在 IPO 收緊與并購政策鼓勵的雙重背景下，越來越多原本計劃 IPO 的企業(yè)，包括撤回 IPO 申請材料以及處于輔導階段的企業(yè)，選擇通過并購的方式進入資本市場。

　　例如，高凌信息定增收購了2024年6月25日IPO 終止的欣諾通信 71.98% 股權；佛塑科技定增收購了2023年9月18日IPO終止的金力股份100%股權。

　　》》》并購基金：上海、深圳、安徽等地相繼發(fā)布了并購重組行動方案，明確提出設立并購基金，支持企業(yè)通過并購重組實現(xiàn)產業(yè)升級。在此背景下，GP 也希望通過與上市公司共同設立產業(yè)（并購）基金，同時解決基金募資和退出的問題。

　　2024年11月30日，云南白藥披露擬出資50億元與中銀國際投資共同投資設立云南省中醫(yī)藥大健康創(chuàng)新基金，基金目標認繳出資總額為70億元。2024年10月1日，天合光能擬出資3.92億元參與設立新星元綠色雙碳產業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金，雙碳產業(yè)基金規(guī)模為16億元。

　　》》》國資收購上市公司：二十屆三中全會明確了未來國資國企改革的七大方向，強調深化國資國企改革，推動國有資本和國有企業(yè)做強做優(yōu)做大，增強核心功能，提升核心競爭力。

　　在這一目標的指引下，大型央國企加快了并購重組的步伐，積極整合資源，以提升產業(yè)協(xié)同效應。今年，央國企重組消息不斷，如中國船舶擬吸收合并中國重工（維權），中國五礦擬入主鹽湖股份?？梢灶A見，央國企將在未來的并購市場中扮演重要角色。

　　值得一提的是，地方國資的積極性尤為突出。地方國資收購上市公司，主要是出于產業(yè)招商、推動土地財政轉型以及實現(xiàn)資產證券化等目的；而上市公司老板引入國資控股股東，更多是為了降低自身財務杠桿、尋求國資的支持與庇護、提升企業(yè)信用評級以及解決企業(yè)二代傳承等問題。

　　無論是從頂層政策設計，還是從各地的交易數(shù)量來看。近兩年來，國資在非上市公司并購以及上市公司并購中的參與度都在持續(xù)攀升。這在很大程度上有效填補了上市公司作為并購買方時動力不足、參與度欠缺等問題，極大地活躍了并購市場，推動行業(yè)整合與資源優(yōu)化配置。

　　據統(tǒng)計，2024 年共有 43 家上市公司在控制權變更后，實際控制人變?yōu)閲Y。其中，24 家屬于 “國收民”，即國資收購民營企業(yè)；13家為 “國資收購國資”；6家則是從無實控人狀態(tài)變更為國資控股。

　　“并購絕不是創(chuàng)業(yè)的終點，更多是創(chuàng)業(yè)公司突破第一增長曲線、釋放價值的機會；同時，這也是創(chuàng)業(yè)者嘗試站在終局向前推演進行戰(zhàn)略復盤、為下一次出發(fā)積蓄力量的機會?！比A興資本首席執(zhí)行官王力行表示，或許之前很多人會把并購簡單看做“賣公司”、“賣身”，股東，特別是創(chuàng)業(yè)者從情感上會有所抗拒。隨著中國創(chuàng)投市場愈加成熟，這樣的觀點也在慢慢消退，不少創(chuàng)業(yè)者已經逐漸回歸理性，而賣方股東，同時也在積極追求并購退出的機會，甚至是很多交易的發(fā)起者和推動者，這兩年尤其明顯。

　　“補課”并購人才

　　一時間，招聘并購人才的態(tài)勢就像臺風過境，席卷VC/PE職場。

　　深圳某A股上市公司招聘并購副總裁，80-110k·18薪。要求了解國內外并購現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢，并在跨境及國內并購領域發(fā)展和建立社交網絡。

　　上海某基金公司管理規(guī)模近50億，招聘并購投資經理，15-30K，負責已合作上市公司的投資并購業(yè)務，項目開發(fā)、盡調及談判等?！?/p>

　　某投資公司并購負責人 30-60K·24薪，要求有醫(yī)療/新能源/消費等行業(yè)上市公司戰(zhàn)投部、投資、FA經驗優(yōu)先。

　　數(shù)據統(tǒng)計，在中國并購經理的平均年薪可達50萬元人民幣左右，而并購總監(jiān)和副總裁等高級職位的年薪則更高，可以達到80萬至120萬元人民幣。這些高薪反映了并購工作的重要性和復雜性，以及對專業(yè)人才的高需求。

　　一位在券商行業(yè)深耕多年的業(yè)內人士估算，國內并購業(yè)務主要集中在 “三中一華” 這些頭部券商的并購部，其中從事并購業(yè)務的專業(yè)人員大概僅有 200 人左右。即便是將小券商并購部、外資投行以及并購 FA（財務顧問）的相關人員全部納入統(tǒng)計，整個行業(yè)內從事并購業(yè)務的專業(yè)人才數(shù)量最多也不過 1000 人。

　　這一現(xiàn)狀也印證了一位擁有二十年并購從業(yè)經驗的資深人士曾發(fā)出的感慨：中國并購行業(yè)發(fā)展遲緩，很大程度上是因為缺乏成建制、規(guī)?；膶I(yè)并購人才隊伍。

　　“比較多的PE/VC機構既沒有足夠優(yōu)秀的專業(yè)人才，也沒有足夠多的產業(yè)鏈資源?！苯鹌种悄芸偛锰锶A峰提到，投資機構除了要加強并購相關知識的學習，還需要和重點投資領域的產業(yè)龍頭、IPO與并購經驗豐富的券商等建立長期合作關系，最為重要的是要能在投資端以合理的估值投資到最優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

　　現(xiàn)在并購發(fā)展面臨的一大制約因素在于該領域的專業(yè)人才相對缺乏。在信躍升看來：“與成長型投資不同的是，并購通常涉及接手已有項目，通常投的是普通股，且更注重公司治理結構調整，以上這些方面要求投資者具備不同于成長型投資的專業(yè)技能和經驗。人才的培養(yǎng)對于一個行業(yè)來說確實是一個挑戰(zhàn)。但憑借當前大家的熱情和積極態(tài)度，我相信通過實踐和項目經驗可以讓人才迅速成長。預計再過一個周期，并購市場就會有一個飛躍式的發(fā)展?！?/p>

　　從機構開始有針對性地招聘有并購經驗投后的動作來看，VC/PE已經邁出了“補課”并購的第一步了。

　　國九條針對產業(yè)并購或者說符合國家重點政策的產業(yè)，政策在監(jiān)管審核上和資源配置上是給予了傾斜的，對于產業(yè)并購是相當?shù)睦谩?/p>

　　國泰君安并購部執(zhí)行董事蘇冬夷表示：“我們今年投入很多的人力和資源在投行并購業(yè)務上，也在投資部門成立了并購基金的板塊，通過跟產業(yè)客戶一起的模式，建立投資+投行的模式來推動并購的發(fā)展，這也是我們看好并購業(yè)務的一種態(tài)度。盡管并購本身跟IPO相比可能存在估值方面差異，但也有效率和時間等方面的優(yōu)勢?！?/p>

　　“當前的并購更加強調產業(yè)整合與價值創(chuàng)造，我們也看好這種基于產業(yè)邏輯的并購模式，幫助上市公司收購資產，對資產進行投后整合和價值提升后，再裝入上市公司?！币淮遒Y本創(chuàng)始合伙人、董事總經理于彤說。

　　華西金智投資有限責任公司董事長魏濤魏濤預計，PE/VC的類似操作會逐漸增多，尤其是在新質生產力相關領域。未來，部分創(chuàng)投機構可能會從參股逐步轉向控股，并更加注重與投后企業(yè)的協(xié)同效應，選擇具有戰(zhàn)略意義的收購目標。

　　回看當下并購市場，產業(yè)競爭、資本市場、公司治理三要素同時出現(xiàn)，這與美國七八十年代第四次并購浪潮有點像，并購市場系統(tǒng)性機會已經出現(xiàn)。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者|郭虹妘 ，編輯|陶天宇）